לפידות קפיטל פרסמה את דוח הרבעון השני, והשורה העליונה שלה - 4,145.7 מיליון ש"ח - היא הגבוהה מבין 32 החברות הישראליות שהגישו היום.
אבל הרווח שמגיע בפועל לבעלי המניות הוא פחות משני שלישים מהרווח הנקי. וההסבר לכך אינו בעסק, אלא במבנה.
ייתכנו טעויות או אי-דיוקים. מצאתם משהו שנראה שגוי? כתבו לי ואתקן.
מה החברה הזו מחזיקה
לפידות קפיטל אינה קבלן ואינה יצרן. היא חברת אחזקות, והדוח שלה הוא איחוד של כמה עסקים שונים לגמרי.
לפי הדוח, אלה מגזרי הפעילות ברי הדיווח:
| מה עושה | |
|---|---|
| דניה סיבוס | קבלנות בנייה וקבלנות תשתיות |
| אפריקה ישראל מגורים | ייזום למגורים ונדל"ן |
| סאני תקשורת סלולרית | ייבוא ושיווק טלפונים ואביזרים סלולריים |
ומעליהם מגזר "אחרים", שכולל ייזום קרקעות באפריקה השקעות, תשתיות מים, מסחר בינלאומי, השקעות פיננסיות, וחיפוש והפקת נפט באמצעות לפידות-חלץ שותפות מוגבלת.
והמשפט שמסביר את כל הדוח נמצא באותה פסקה:
דניה סיבוס ואפריקה ישראל מגורים הן "חברות ציבוריות הנמצאות בשליטת אפריקה ישראל להשקעות".
כלומר לפידות מאחדת לתוך הדוח שלה חברות שיש להן בעלי מניות משלהן, שנסחרות בנפרד בבורסה.
וזה בדיוק מה שיוצר את הפער בין הרווח הנקי לרווח המיוחס - וזה לא ליקוי אלא תוצאה מתמטית של המבנה.
הרבעון
| מיליוני ש"ח | הרבעון | שיעור מההכנסות |
|---|---|---|
| הכנסות | 4,145.7 | |
| רווח תפעולי | 246.8 | 5.95% |
| לפני מס | 232.7 | 5.6% |
| רווח נקי | 187.6 | 4.5% |
| מיוחס לבעלי המניות | 112.8 | 2.7% |
| לזכויות שאינן מקנות שליטה | 74.7 | |
| רווח בסיסי למניה | 1.86 ש"ח | |
| סך המאזן | 10,674.6 | |
| הון עצמי | 4,220.2 |
שתי השורות שמגדירות את הדוח
הראשונה: 39.8% מהרווח הנקי אינו של בעלי המניות.
מתוך 187.6 מיליון ש"ח, 74.7 מיליון נזקפים לזכויות שאינן מקנות שליטה.
ולכן מי שקורא "רווח נקי של 187.6 מיליון" ומחלק אותו במספר המניות, מקבל מספר גבוה בכ-66% ממה שבאמת עומד מאחורי המניה. הרווח למניה בפועל הוא 1.86 ש"ח, והוא נגזר מ-112.8 מיליון - לא מ-187.6.
זו התופעה שחזרה בעונת הדוחות הזו שוב ושוב - ראיתי אותה בנטו אחזקות, בג'י סיטי ובארית תעשיות. אבל היא מקבלת משמעות מיוחדת בחברת אחזקות, שכן שם היא אינה חריגה - היא מודל העבודה.
והשנייה, לכיוון ההפוך: המימון כמעט לא נגע ברווח.
מ-246.8 מיליון רווח תפעולי נותרו 232.7 מיליון לפני מס. נגרעו 14.0 מיליון בלבד - 5.7%.
וזה נתון חריג לטובה בחברה עם מאזן של 10.67 מיליארד ש"ח.
המינוף עומד על 2.53 לאחד - כלומר התחייבויות של כ-6.45 מיליארד. וחברה שנושאת חוב כזה ומשלמת עליו 14 מיליון ברבעון היא חברה שנהנית מתנאי מימון טובים, או שחלק ניכר מהתחייבויותיה אינו חוב נושא ריבית - למשל מקדמות מרוכשי דירות, שהן התחייבות תפעולית ולא פיננסית.
בעסק שמאחד ייזום למגורים, ההסבר השני סביר במיוחד - אבל הדוח המובנה אינו מפרט, ולכן אני לא קובע.
והמרווח שמספר על תמהיל העסקים
מרווח תפעולי של 5.95% נשמע נמוך, והוא בדיוק מה שמצופה מהתמהיל הזה.
| מרווחים אופייניים | |
|---|---|
| קבלנות בנייה ותשתיות | נמוך - עבודה תחרותית במכרזים |
| ייזום למגורים | גבוה יותר, ומוכר בנקודות זמן |
| ייבוא ושיווק סלולר | נמוך מאוד - הפצה |
כשמאחדים את שלושתם לשורה אחת, התוצאה נשלטת על ידי הגדולים והדקים.
ולכן בחברת אחזקות, מרווח מאוחד אומר פחות ממה שנדמה. מה שמעניין הוא איך כל מגזר מתפקד בנפרד - וזה נמצא בביאורים, לא בקובץ המובנה.
מה שאני אבדוק ברבעון הבא
| הפילוח המגזרי | מי מהשלושה תרם את הרווח, ומי גרע |
| הרווח המיוחס | 39.8% למיעוט - האם היחס נשמר |
| הוצאות המימון | 5.7% מהתפעולי הרבעון - נמוך מאוד |
| דניה סיבוס ואפריקה מגורים | הן מדווחות בנפרד, וניתן להצליב |
| מגזר "אחרים" | תשתיות מים ונפט - קטנים, אך נפרדים במהותם |
הזווית שלי
דעה אישית של אילן אברמוב - לא ייעוץ ולא המלצה
חברת אחזקות היא אחד מסוגי הדוחות שהכי קל לקרוא בהם לא נכון, והדוח הזה מדגים למה.
השורה העליונה, 4.15 מיליארד ש"ח, היא מספר אמיתי - וגם חסר משמעות בפני עצמו. היא מודדת את מחזור המכירות של קבוצה שכוללת קבלן, יזם ומפיץ סלולר. אין שום החלטה שמשקיע יכול לקבל על סמך הסכום הזה.
ומה שאני מנסה להחזיק כשאני קורא חברת אחזקות הוא שתי שאלות בלבד: כמה מהרווח מגיע בפועל לבעל המניה, ומה השווי של האחזקות ביחס לשווי השוק של החברה.
את הראשונה הדוח עונה: 112.8 מיליון מתוך 187.6. את השנייה הוא לא עונה - וכשהחברות המוחזקות נסחרות בעצמן, אפשר לחשב אותה מבחוץ. זה החישוב המעניין באמת בחברה כזו, והוא לא בדוח הרבעוני.
ומה שכן ראוי לציון לטובה הוא שורת המימון. 14 מיליון ש"ח על מאזן של 10.7 מיליארד זה יחס שרוב החברות שקראתי החודש היו שמחות בו - ראו את פריים אנרג'י, שם המימון לקח פי 2.5 מהרווח התפעולי כולו.
ולכן השורה שאני אפתח בה את הדוח הבא אינה ההכנסה, אלא הפילוח.
(חשוב להדגיש: זו דעתי האישית בלבד, ואין באמור המלצה לביצוע פעולה כלשהי.)
קראתם על חברה אחת. אותה שיטה עובדת על כל אחת.
ארבע שאלות שעוברים עליהן באותו סדר בכל פעם - והמפה היא הכלי שמריצים אותן עליו. חינם, בלי לפתוח חשבון.
ורוצים ללמוד את זה כמו שצריך? ההכשרות בקמפוס - 204 שיעורים, קהילה ולייב שבועי.
