23 חברות אמריקאיות הגישו דוח ב-27 באוגוסט, ושש מהן קיבלו כאן כתבה עצמאית. רובן דיווחו רבעון; IREN ואפירם דיווחו שנת כספים מלאה שהסתיימה ב-30 ביוני.
הכתבה הזו אינה מסכמת אותן. היא עוסקת בשלושה דברים שרואים רק כשקוראים את כולן ברצף - ואף אחד מהם אינו מופיע בכותרת של אף דוח.
ייתכנו טעויות או אי-דיוקים. מצאתם משהו שנראה שגוי? כתבו לי ואתקן.
שש שקיבלו כתבה משלהן
| הנתון המרכזי | |
|---|---|
| מארוול | הכנסות שיא, +37% - והמרווח הגולמי הלא-GAAP ירד |
| IREN | רבעון החצייה: ה-AI עקף את הכרייה. ומימון ב-6% מול 9% |
| רובריק | +38%, ההפסד הצטמצם - וההנחיה כמעט שטוחה ברצף |
| סנטינל וואן | "רווחיות שיא" והפסד GAAP שהתרחב, באותו רבעון |
| בסט ביי | המרווח עלה, ומרווח המוצרים ירד |
| דולר ג'נרל | רבעון חמישי ברציפות של צמיחה בתנועת לקוחות |
ושלוש נוספות מסוקרות בתוך הכתבה הזו: אפירם, אולטה ביוטי וגאפ.
הדפוס הראשון: המרווח הגולמי ירד בשלוש חברות טכנולוגיה
שלוש חברות שאין ביניהן כמעט דבר - יצרנית שבבים, חברת גיבוי וחברת אבטחת קצה - דיווחו באותו לילה על אותו דבר בדיוק: עלות ההכנסות צמחה מהר יותר מההכנסות.
| צמיחת הכנסות | צמיחת עלות ההכנסות | המרווח | |
|---|---|---|---|
| מארוול | +36.6% | +28.9% | לא-GAAP: 59.4% ← 58.9% |
| רובריק | +37.9% | +45.0% | GAAP: 79.5% ← 78.4% |
| סנטינל וואן | +20.6% | +34.9% | GAAP: 75% ← 72% |
אצל מארוול המנגנון שונה מהשתיים האחרות - שם עלות המכר צמחה לאט יותר מההכנסות, והמרווח לפי GAAP דווקא עלה. מה שירד הוא המרווח הלא-GAAP, זה שמנטרל הפחתת נכסים בלתי מוחשיים ומתאר את כלכלת המוצר. וההנחיה לרבעון הבא היא 57.5%-58.5% - עוד צעד למטה.
ואצל השתיים האחרות זה ישיר: עלות ההכנסות צמחה כמעט פי שניים מקצב ההכנסה.
ובחברת תוכנה, זה חורג מההיגיון הבסיסי של הענף. מודל התוכנה הקלאסי אומר שהלקוח המאה-אחת עולה כמעט אפס, ולכן המרווח אמור להתרחב עם הגודל, לא להצטמצם.
מה יכול להסביר את זה? הדוחות אינם אומרים, ולכן אני לא קובע. ההשערה המתבקשת היא עלות מחשוב: מוצרים שמריצים מודלים בזמן אמת צורכים כוח חישוב, וזו עלות שגדלה עם השימוש ויושבת בעלות ההכנסות.
אם זו אכן הסיבה, זו התפתחות משמעותית מאוד - כי היא אומרת שה-AI אינו רק מקור להכנסה חדשה בענף התוכנה, אלא גם פריט עלות חדש שלא היה שם קודם.
וזה בדיוק המספר שאני אעקוב אחריו ברבעונים הבאים - לא קצב הצמיחה, אלא מה קורה לשורה שמתחת לה.
הדפוס השני: שתי רשתות, אותה רוח גבית, ושתיהן אמרו שהיא הולכת
בסט ביי ודולר ג'נרל אינן מתחרות, אינן מוכרות אותו דבר, ואינן פונות לאותו לקוח.
באותו לילה, שתיהן דיווחו על שיפור במרווח שמקורו בהחזרי מכס.
| ההטבה | מה החברה אמרה | |
|---|---|---|
| בסט ביי | כ-34 מיליון דולר, החזרי מכס לפי IEEPA | מקוזזים חלקית ב"שיעורי מרווח מוצר נמוכים יותר" |
| דולר ג'נרל | כ-81 נקודות בסיס למרווח הגולמי, כ-66 לתפעולי, כ-0.25 דולר לרווח למניה | אינה צופה השפעה מהותית בהמשך |
וזה מלמד שני דברים.
הראשון, על הדוחות עצמם: אצל דולר ג'נרל, הרווח למניה עלה 33.3%. בלי המכס הוא היה עולה בכ-20%. שני המספרים נכונים, ורק אחד מהם מתאר את העסק.
והשני, רחב יותר: מדיניות סחר נכנסת לדוחות. לא כרעיון ולא כסיכון עתידי - כשורה במרווח הגולמי של רבעון מסוים, שנעלמת ברבעון הבא.
ומי שמשווה רבעון לרבעון בלי לנטרל אותה, מודד מגמה שלא קיימת.
הדפוס השלישי: השורה התחתונה נוצרה מתחת לקו התפעולי
בשלוש מהחברות של הלילה, הרווח הנקי אינו מתאר את מה שקרה בעסק - כי הוא נוצר בשורות שמתחת.
והבולטת בהן היא אפירם.
| אפירם, שנת הכספים 2026 | |
|---|---|
| הכנסות | 4,261.1 מיליון דולר (+32.2%) |
| רווח לפני מס | 492.7 מיליון (מול 61.5 מיליון) |
| שורת המס | הטבה של 1,437.1 מיליון |
| רווח נקי | 1,929.8 מיליון |
| רווח מדולל למניה | 5.53 דולר (מול 0.15 דולר) |
כלומר הרווח הנקי גדול פי 3.9 מהרווח לפני מס, ו-74.5% ממנו מקורו בשורת המס.
זה קורה כשחברה מכירה בנכס מס נדחה - הכרה חשבונאית בכך שהפסדים צבורים מהעבר יקוזזו מול רווח עתידי. וזה אירוע חד-פעמי באופיו, שקורה בדרך כלל כשחברה מגיעה לרווחיות מתמשכת.
ולכן הסיפור האמיתי באפירם אינו 1.93 מיליארד. הוא 492.7 מיליון - רווח לפני מס שגדל פי שמונה, על מרווח לפני מס של 11.6%. וזה סיפור טוב בפני עצמו, בלי שום צורך במספר הגדול.
ושתי החברות האחרות מדגימות את אותו עיקרון בשתי דרכים אחרות:
במארוול, הרווח הלא-GAAP - 865.9 מיליון דולר - גדול פי 2.81 מהרווח לפי GAAP, 308.0 מיליון. הפער, 557.9 מיליון, הוא תגמול במניות והפחתת נכסים בלתי מוחשיים.
ובסנטינל וואן הכיוון הפוך: המרווח התפעולי הלא-GAAP עלה מ-2% ל-10%, בזמן שההפסד הנקי לפי GAAP התרחב מ-72.0 ל-93.4 מיליון דולר. הסיבה היא הוצאת ארגון מחדש של 24.4 מיליון, שמנוטרלת במדד אחד ולא בשני.
ומה שמאחד את שלושתן אינו טריק חשבונאי. כל שלוש החברות פרסמו את כל המספרים, בבירור, באותה הודעה. ההבדל הוא רק באיזו שורה הקורא עוצר.
והצרכן, שנחצה לשניים
שתי קמעונאיות שאינן בכתבה נפרדת נותנות ביחד את התמונה הכי חדה של הרבעון:
| הרבעון | |
|---|---|
| אולטה ביוטי | מכירות +8.9% · חנויות זהות +3.8% · רווח למניה +13.3% ל-6.55 דולר |
| גאפ | מכירות -2% · חנויות זהות -1% |
אולטה העלתה תחזית והגדילה את תוכנית הרכישה העצמית ל-1.8 מיליארד דולר, מ-1.5 מיליארד.
גאפ, לעומתה, דיווחה על מכירות מתחת לציפיות אך על מרווח גולמי חזק שהביא לעמידה מעל תחזית הרווח, והעלתה גם היא את תחזית הרווח למניה. ההנהלה מציינת רבעון נוסף של צמיחה דו-ספרתית במותג Gap, ו"עבודה שצריך לעשות" ב-Old Navy - שם מונה מנכ"ל חדש, מייקל פרנסיס.
ושתיהן, יחד עם דולר ג'נרל ובסט ביי, מציירות צרכן שאינו קורס ואינו פורח: הוא מגיע לחנות - תנועת הלקוחות בדולר ג'נרל עלתה 2.0%, רבעון חמישי ברציפות - וקונה קוסמטיקה ואלקטרוניקה, ופחות ביגוד בסיסי.
והשאר שדיווחו באותו לילה
ארבע-עשרה חברות נוספות הגישו דוח באותו יום. אני מציין אותן בשמן, בלי מספרים - את הדוחות שלהן לא קראתי לעומק, ואיני מביא נתון שלא אימתתי:
בנקו BBVA ארגנטינה · באוזון · ביליבילי · בילד-א-בר · C3is · קנדיאן סולאר · גאוטו · הלת'אקוויטי · מטריאלייז · מדירום · ניואג · פייג'רדיוטי · סטנדרד ניוקליאר · WesBanco.
מה שאני לוקח מהלילה הזה
| עלות ההכנסות בתוכנה | שלוש חברות, אותו כיוון - זה המדד לרבעונים הבאים |
| המכס בדוחות | נכנס ויוצא; חייבים לנטרל |
| מתחת לקו התפעולי | מס, תגמול במניות, ארגון מחדש - שלוש דרכים לשנות שורה תחתונה |
| מימון לפי הלקוח | 6% מול 9% ב-IREN - התמחור הכי ישיר של סיכון ה-AI שראיתי |
| הצרכן | מגיע לחנות, בוחר קטגוריה |
הזווית שלי
דעה אישית של אילן אברמוב - לא ייעוץ ולא המלצה
מה שהופך לילה כזה למועיל אינו אף אחד מהדוחות בנפרד, אלא מה שרואים כשמניחים אותם זה ליד זה.
כי בנפרד, כל אחד מהם נשמע מצוין. מארוול: הכנסות שיא. רובריק: 38% צמיחה. סנטינל וואן: רווחיות שיא. אפירם: מיליארד ותשע מאות רווח. בסט ביי ודולר ג'נרל: העלאת תחזית. וכל המשפטים האלה נכונים.
וביחד הם מספרים משהו אחר: הרבעון הזה היה טוב יותר בשורה העליונה מאשר בשורות שבאמצע.
ומה שאני מנסה להחזיק אחרי לילה כזה הוא שאלה אחת פשוטה, שאני שואל על כל דוח: איפה נוצר הרווח? בעלות המכר, בהוצאות התפעול, במימון, במס, או בהחלטה מה לנטרל. ורק התשובה הראשונה מתארת עסק.
זה לא הופך את הדוחות האלה לרעים - חלקם באמת מצוינים. IREN ביצעה חצייה אמיתית. דולר ג'נרל מביאה אנשים לחנות חמישה רבעונים ברצף. רובריק עברה לתזרים חיובי משמעותי. אלה דברים אמיתיים.
אבל אם הייתי צריך לבחור נתון אחד מהלילה הזה שיישאר איתי, זה יהיה שלוש שורות עלות ההכנסות. מרווח גולמי יורד בשלוש חברות טכנולוגיה שצומחות מהר, בבת אחת, הוא בדיוק סוג הדבר שנראה זניח ברבעון בודד ומשמעותי מאוד אחרי ארבעה.
(חשוב להדגיש: זו דעתי האישית בלבד, ואין באמור המלצה לביצוע פעולה כלשהי.)
קראתם על חברה אחת. אותה שיטה עובדת על כל אחת.
ארבע שאלות שעוברים עליהן באותו סדר בכל פעם - והמפה היא הכלי שמריצים אותן עליו. חינם, בלי לפתוח חשבון.
ורוצים ללמוד את זה כמו שצריך? ההכשרות בקמפוס - 204 שיעורים, קהילה ולייב שבועי.
