הדוח של אנבידיה פורסם ב-26 באוגוסט ב-16:20 שעון ניו יורק. שיחת המשקיעים התקיימה כשעה וארבעים אחר כך.
וחמישה דברים שנאמרו בה לא הופיעו בהודעה לעיתונות - אחד מהם משנה את מה שידענו על המרווח.
ייתכנו טעויות או אי-דיוקים. מצאתם משהו שנראה שגוי? כתבו לי ואתקן.
למה שיחה שווה קריאה נפרדת
ההודעה לעיתונות היא מסמך משפטי. היא נבדקת על ידי עורכי דין, היא מנוסחת בזהירות, והיא מוסרת את מה שחייבים למסור - לא יותר.
השיחה היא מקום אחר. שם המנהלים עונים על שאלות שלא הם ניסחו, ולעיתים קרובות המספר המעניין ביותר נאמר שם ולא בהודעה.
וזה בדיוק מה שקרה כאן.
אחד: תחזית לשנה שלמה מעבר לרבעון המונחה
קולט קרס, המנהלת הכספית, מסרה תחזית לצמיחה של כ-70% בהכנסות בשנת הכספים 2028.
האנליסטים ציפו ל-44%.
וההודעה לעיתונות לא הכילה שום התייחסות לשנת הכספים 2028. היא נעצרה ברבעון השלישי.
ומעל זה היא הוסיפה סייג שמגדיל את המשמעות ולא מקטין אותה: זו תחזית מוגבלת-היצע. כלומר המספר אינו מתאר את הביקוש - הוא מתאר כמה אנבידיה מסוגלת לספק. הביקוש הלא-מוגבל, לדבריה, גבוה משמעותית ממנו.
זו טענה חזקה מאוד, והיא גם בלתי ניתנת לאימות מבחוץ. אין דרך למדוד ביקוש שלא סופק.
שתיים: המרווח - וכאן התמונה שונה מההודעה
בהודעה לעיתונות נכתב שהמרווח הגולמי לרבעון השלישי צפוי לעמוד על 74.0%, בתוספת או בהפחתה של 50 נקודות בסיס. לא נאמרה שם סיבה, ולא נאמר מה קורה אחר כך.
בשיחה נמסרה התמונה המלאה:
| הרבעון שדווח | 75.0% |
| רבעון שלישי | 74.0% |
| רבעון רביעי - השפל | 71%-72% |
| שנת הכספים 2028 | התאוששות ל-72%-73% |
כלומר לא נקודת אחוז אחת - שלוש עד ארבע.
והסיבה נאמרה במפורש, בלשונה של קרס: "תנאי תמחור קיצוניים בזיכרון" - בעליות שחרגו מהצפי המוקדם של החברה.
וזה מסגר סופית שאלה שנשארה פתוחה בכתבה על הדוח. שם ציינתי שהחברה לא נימקה את ירידת המרווח, והעליתי את ורה רובין כהשערה שלי - וסימנתי במפורש שזו הסקה ולא עובדה. עכשיו יש תשובה, והיא הזיכרון.
ולמה זה חשוב מעבר לאנבידיה: זיכרון אינו רכיב ייחודי למאיצי AI. הוא נכנס לכל מחשב, לכל שרת ולכל טלפון. ובאותו ערב בדיוק, HP דיווחה על מכירות מחשבים שבהן ההכנסות עלו 18% והיחידות ירדו 16% - והזכירה גם היא את אספקת הזיכרון.
שתי חברות שאינן מתחרות, באותו ערב, מצביעות על אותו צוואר בקבוק.
שלוש: המספר שמכמת את תזת הביקוש
ג'נסן הואנג נשאל על המעבר לסוכני AI, וענה במספר:
"כמות החישוב הדרושה לסוכן לעומת אדם שמשתמש בו היא כנראה פי 15 עד 100" - תלוי במורכבות המשימה.
ההיגיון מאחורי זה פשוט, וכדאי להבין אותו כי הוא הבסיס לכל תזת הביקוש.
אדם ששואל שאלה מקבל תשובה אחת. הוא קורא אותה, חושב, ושואל שאלה נוספת. הקצב מוגבל בקצב הקריאה של האדם.
סוכן שמקבל משימה אינו מוגבל בכך. הוא מפרק אותה, מריץ כמה נתיבים במקביל, בודק את עצמו, חוזר אחורה כשהוא טועה, וקורא לכלים חיצוניים. כל אחד מהצעדים האלה הוא קריאה נוספת למודל.
ולכן המעבר משימוש אנושי לשימוש סוכני אינו שיפור הדרגתי בביקוש - הוא הכפלה בסדר גודל.
וזו טענה שאפשר לבדוק בעקיפין: אם היא נכונה, נראה את זה בצמיחת ההסקה אצל ספקי הענן, לא רק באימון מודלים.
ארבע: שורה אחת שנוגעת ישירות לשאלת המימון המעגלי
קרס ציינה שימי הלקוחות עלו ל-60 יום - "בשל תנאי תשלום מורחבים ללקוחות בדירוג השקעה".
זה נשמע כמו פרט טכני של הון חוזר, והוא לא.
ימי לקוחות הם הזמן שעובר בין מסירת המוצר לקבלת הכסף. כשהם עולים, החברה למעשה מממנת את הלקוח - היא נתנה סחורה וממתינה לתשלום.
ולכן זו צורה שלישית של מימון לקוחות אצל אנבידיה, לצד שתיים שכבר ידענו עליהן:
| השקעה הונית | כמעט 50 מיליארד דולר במעבדות AI, לפי החברה |
| ארגון מימון חיצוני | מעל 500 מיליארד בשותפות עם שש קרנות ובנקים |
| הון חוזר | תנאי תשלום מורחבים - 60 ימי לקוחות |
ואני רוצה להיות מדויק כאן, כי קל להגזים: תנאי תשלום מורחבים ללקוחות בדירוג השקעה הם פרקטיקה מסחרית נורמלית לחלוטין, והסיכון בהם נמוך. זה אינו סימן מצוקה.
אבל הוא כן מוסיף נדבך לתמונה שבה חלק מההכנסה של החברה נתמך בכסף שהיא עצמה העמידה, בצורה כזו או אחרת. והאנליסטים בשיחה שאלו על זה במפורש.
חמש: ורה רובין, והמלאי שנבנה לקראתה
קרס מסרה שהמלאי גדל ל-32 מיליארד דולר, והסבירה שהוא נבנה לקראת השקת ורה רובין.
והואנג הוסיף שהיא צפויה להיות "ההשקה המהירה ביותר בתולדות אנבידיה", ושכבר התקבלו הזמנות רכש מהיפרסקיילרים ומספקי ענן מרכזיים.
וזה סוגר לולאה שהשארתי פתוחה בכתבה על הדוח. שם כתבתי שמלאי שגדל ב-47% הוא סכין דו-פנימית - בניית היצע לפני משלוחים, או סימן ראשון להאטה. התשובה מהשיחה: הראשון.
ומה שהאנליסטים לחצו עליו
רשימת השאלות בשיחה מלמדת על מה השוק באמת מודאג:
| קיימות ה-70% | אם הביקוש הלא-מוגבל גבוה יותר, מה מגביל |
| צווארי בקבוק | זיכרון, חשמל, קיבולת מרכזי נתונים וזמינות פרוסות סיליקון |
| שבבים ייעודיים | מעבדות חזית שמפתחות סיליקון משלהן |
| מודלים פתוחים | ההשפעה על שווי חברות המודלים הסגורים |
| הכנסה לג'יגה-וואט | מגמת התמחור מעבר לוורה רובין |
| מימון מעגלי | ההשקעות של אנבידיה באקוסיסטם שלה |
ותשובתו של הואנג לשאלת השבבים הייעודיים הייתה טענת המפתח שלו: "אנחנו החברה היחידה בעולם שיוצרת ובונה, ומציעה פלטפורמת מפעל AI שלמה, מערכת מלאה" - בניגוד למי שמציע שבב ייעודי לתשתית אחת.
הזווית שלי
דעה אישית של אילן אברמוב - לא ייעוץ ולא המלצה
מה שאני לוקח מהשיחה הזו הוא לא מספר בודד, אלא כמה רחוק המרווח בין ההודעה לבין השיחה.
ההודעה אמרה 74% ולא נימקה. השיחה אמרה 71%-72% ונימקה בזיכרון. שתיהן נכונות, ושתיהן פורסמו באותו ערב - וההבדל ביניהן הוא בין רבעון אחד לבין מסלול.
וזה הלקח המעשי: מי שקורא רק את ההודעה מקבל את מה שחייבים למסור. המספר שקובע נאמר לעיתים קרובות בשיחה, בתשובה לשאלה.
ומה שמשך אותי יותר מכול הוא דווקא נתון קטן - 60 ימי לקוחות. לא כי הוא מדאיג בפני עצמו; הוא לא. אלא כי הוא הצורה השלישית שבה אנבידיה מממנת את הצד השני של העסקה שלה - אחרי כמעט 50 מיליארד השקעות ואחרי 500 מיליארד של מימון מאורגן.
וכשחברה מממנת את לקוחותיה בשלוש דרכים שונות, "צמיחה בהכנסות" מפסיקה להיות מדד עצמאי לביקוש חיצוני. זה לא הופך את הביקוש למזויף - הוא אמיתי ונמדד. זה כן אומר שצריך למדוד אותו במקום אחר: בתזרים של הלקוחות, לא בהכנסה של הספק.
ותחזית ה-70% לשנת הכספים 2028 היא בעיניי הטענה הנועזת ביותר שנאמרה שם. לא בגלל הגודל, אלא בגלל הסייג: "מוגבל-היצע". חברה שאומרת שהיא מוכרת פחות ממה שהיא יכולה למכור, בשוק שבו כולם מחפשים סימני האטה, בוחרת לתמחר את עצמה לפי מגבלת הייצור ולא לפי הביקוש.
אם היא צודקת, המספר הזה יעלה. אם היא טועה, הוא היה נקודת השיא של המחזור. ואת ההבדל בין השניים לא נדע מהשיחה - נדע ממכרזי הרכש של הלקוחות, ומהמרווח הגולמי שיתגלה ברבעון הרביעי.
(חשוב להדגיש: זו דעתי האישית בלבד, ואין באמור המלצה לביצוע פעולה כלשהי.)
קראתם על חברה אחת. אותה שיטה עובדת על כל אחת.
ארבע שאלות שעוברים עליהן באותו סדר בכל פעם - ומפת השבבים היא הכלי שמריצים אותן עליו. חינם, בלי לפתוח חשבון.
ורוצים ללמוד את זה כמו שצריך? ההכשרות בקמפוס - 204 שיעורים, קהילה ולייב שבועי.
