ג'י סיטי פרסמה את דוח הרבעון השני שלה. הוא מכיל שתי שורות שכל אחת מהן מחייבת הסבר, והן פועלות בכיוונים הפוכים.
ייתכנו טעויות או אי-דיוקים. מצאתם משהו שנראה שגוי? כתבו לי ואתקן.
הרבעון
| מיליוני ש"ח | הרבעון | שיעור מההכנסות |
|---|---|---|
| הכנסות | 516 | |
| רווח גולמי | 359 | 69.6% |
| רווח תפעולי | 373 | 72.3% |
| רווח לפני מס | 179 | 34.7% |
| רווח נקי | 124 | 24.0% |
| מיוחס לבעלי המניות | 83 | |
| זכויות שאינן מקנות שליטה | 41 | |
| רווח בסיסי למניה | 0.48 ש"ח | |
| סך המאזן | 30,362 | |
| הון עצמי | 7,774 |
הראשונה: רווח תפעולי גבוה מהרווח הגולמי
373 מיליון ש"ח רווח תפעולי, על רווח גולמי של 359 מיליון.
זה נשמע בלתי אפשרי, ובעסק רגיל הוא באמת בלתי אפשרי - הוצאות הנהלה ומכירה יכולות רק להקטין את הרווח הגולמי, לא להגדיל אותו.
ובנדל"ן מניב זה שגרתי, מסיבה אחת.
נכסי נדל"ן להשקעה נמדדים בשווי הוגן, ולא לפי עלות בניכוי פחת. וכשהשווי עולה, ההפרש נזקף כרווח - מעל הקו התפעולי.
כלומר הרווח התפעולי של חברת נדל"ן מניב מורכב משני דברים שונים לחלוטין: ההכנסה מהפעלת הנכסים, ושינוי בהערכת השווי שלהם.
הראשון הוא מזומן שנכנס. השני הוא רישום חשבונאי.
וזו הסיבה שראינו את אותה תופעה בדיוק אצל ביג ומבנה השבוע - ולא ראינו אותה אצל עזריאלי, שהרווח התפעולי שלה היה נמוך מהגולמי.
כאן הפער חיובי אך צנוע: 14 מיליון ש"ח. זה אומר שהשערוך ברבעון קיזז את הוצאות ההנהלה והמכירה והותיר עודף קטן - לא רבעון שנשען על עליית ערך גדולה.
והשנייה: המימון לקח 194 מיליון
מ-373 מיליון ש"ח רווח תפעולי נשארו 179 מיליון לפני מס.
נגרעו 194 מיליון - 52.0% מהרווח התפעולי.
| רבעון שני 2026 | המימון כשיעור מהרווח התפעולי |
|---|---|
| ביג | 39.6% |
| מבנה | 51.8% |
| ג'י סיטי | 52.0% |
| עזריאלי | 74.3% |
ג'י סיטי יושבת באמצע הטווח של הענף.
וההסבר במאזן: 30.4 מיליארד ש"ח נכסים מול הון עצמי של 7.8 מיליארד - יחס של 3.9 לאחד, הגבוה מבין ארבע החברות בטבלה.
ובכל זאת המימון לוקח ממנה פחות מאשר מעזריאלי, שממונפת פחות. הסיבה, כפי שכתבתי אתמול, היא שהיחס הזה תלוי גם בגודל הרווח התפעולי במונה - ואצל ג'י סיטי הוא גדול יחסית להכנסות.
והשורה שקובעת לבעל המניה: 33.1% למיעוט
מתוך רווח נקי של 124 מיליון ש"ח, 41 מיליון מיוחסים לזכויות שאינן מקנות שליטה.
לבעלי מניות ג'י סיטי נשארים 83 מיליון - שני שלישים.
וזה נתון מבני שראוי להכיר בחברה הזו.
ג'י סיטי פועלת דרך חברות מוחזקות במדינות שונות, וחלקן אינן בבעלות מלאה. החברה מאחדת 100% מהתוצאות שלהן - כל ההכנסות, כל הרווח התפעולי - ומפרישה את חלק השותפים רק בשורה האחרונה.
המשמעות: המרווח התפעולי של 72.3% מתאר את הנכסים המאוחדים, לא את חלקו של בעל המניה בהם.
וזו אותה תופעה שראינו השבוע בדלק קבוצה - שם המיעוט לקח 40% - ובנטו אחזקות, שם 55.8%.
והמס: 30.7%
179 מיליון לפני מס ו-124 מיליון אחרי - כלומר מס של 55 מיליון, שיעור אפקטיבי של 30.7%.
זה גבוה בכ-8 נקודות אחוז ממס החברות בישראל.
בחברה שפועלת בכמה מדינות זה אינו מפתיע: כל שיפוט מס גובה בשיעור אחר, והשיעור המשוקלל נגזר מתמהיל הרווחים ביניהם. הדוח המובנה אינו מפרט את הפילוח, ולכן איני קובע מה מקורו כאן.
הזווית שלי
דעה אישית של אילן אברמוב - לא ייעוץ ולא המלצה
ג'י סיטי היא החברה הרביעית בנדל"ן מניב שקראנו בשבועיים האלה, וההשוואה ביניהן מלמדת יותר מכל אחת לחוד.
מה שמפריד ביניהן אינו איכות הנכסים אלא שני יחסים: כמה מהרווח התפעולי הוא שערוך ולא הפעלה, וכמה מהרווח התפעולי הולך למממנים.
אצל ג'י סיטי התשובה לראשון היא "מעט" - הפער בין הגולמי לתפעולי הוא 14 מיליון בלבד, כלומר הרבעון נשען כמעט כולו על הפעלת הנכסים. ואני קורא את זה לחיוב, כי שערוך אינו משלם ריבית.
והתשובה לשני היא "כמחצית" - וזה במרכז הטווח של הענף.
ומה שאני מחזיק כנקודה המרכזית הוא דווקא השורה האחרונה: שני שלישים מהרווח מגיעים לבעלי המניות, ושליש לא. בחברה שפועלת דרך שותפויות בכמה מדינות, זה הנתון שקובע כמה מהמאזן של 30.4 מיליארד באמת עומד מאחורי המניה.
ומה שהייתי מחפש בדוח המלא הוא הפילוח הגאוגרפי - תפוסה, שכר דירה למ"ר ושיעור היוון לפי מדינה. שיעור ההיוון הוא המשתנה שקובע את השערוך, והוא נע לפי הריבית המקומית ולא לפי ביצועי הנכס.
(חשוב להדגיש: זו דעתי האישית בלבד, ואין באמור המלצה לביצוע פעולה כלשהי.)
קראתם על חברה אחת. אותה שיטה עובדת על כל אחת.
ארבע שאלות שעוברים עליהן באותו סדר בכל פעם - והמפה היא הכלי שמריצים אותן עליו. חינם, בלי לפתוח חשבון.
ורוצים ללמוד את זה כמו שצריך? ההכשרות בקמפוס - 204 שיעורים, קהילה ולייב שבועי.
