ג'נריישן קפיטל פרסמה את דוח הרבעון השני שלה. היחסים בו אינם נראים כמו דוח של חברה, וזה מכיוון שהיא אינה חברה תפעולית.
ייתכנו טעויות או אי-דיוקים. מצאתם משהו שנראה שגוי? כתבו לי ואתקן.
הרבעון
| מיליוני ש"ח | הרבעון | שיעור מהשורה העליונה |
|---|---|---|
| שורה עליונה | 870.5 | |
| רווח תפעולי | 853.1 | 98.0% |
| רווח לפני מס | 826.2 | 94.9% |
| רווח נקי | 636.4 | 73.1% |
| רווח בסיסי למניה | 0.35 ש"ח | |
| סך המאזן | 6,910.9 | |
| הון | 4,937.6 |
שורת הרווח הגולמי אינה מופיעה בהגשה המובנית, ולכן אינה מובאת כאן.
למה 98% אינו אפשרי - ומה זה אומר
בין השורה העליונה לרווח התפעולי נגרעו 17.5 מיליון ש"ח בלבד, מתוך 870.5.
וזה חשוב להבנת הדוח, כי היחס הזה אינו קיים בעסקים.
בעסק תפעולי, בין ההכנסות לרווח התפעולי עומדות עלות המכר וההוצאות התפעוליות. אצל יוחננוף הן בלעו 93% מההכנסות; אצל ג'י סיטי, שהיא חברת נדל"ן, כ-28%. 98% שנשארים אינם עסק שמוכר משהו.
ג'נריישן קפיטל היא קרן תשתיות ואנרגיה סחירה. היא אינה מפעילה תחנות כוח או קווי תחבורה - היא מחזיקה בהן.
ולכן השורה העליונה שלה אינה מכירות. היא בעיקרה תוצאות ההשקעות - חלקה ברווחי הנכסים המוחזקים ושינויים בשוויים. וכשהשורה העליונה היא כבר תוצאה נטו, אין הרבה מה לגרוע ממנה.
המסקנה המעשית: אסור להשוות את המרווחים של הקרן הזו למרווחים של חברה תפעולית. הם מודדים דברים שונים לחלוטין, גם אם התוויות בדוח נראות זהות.
המספר שכן ניתן להשוואה: התשואה על ההון
רווח נקי של 636.4 מיליון ש"ח על הון של 4,937.6 מיליון - כ-12.9% ברבעון.
וזה המספר שאפשר לשים לצד חברות אחרות, כי הוא שואל אותה שאלה בכל מקרה: כמה נוצר על כל שקל הון.
ובכוונה איני מכפיל אותו בארבעה. בקרן שהתוצאה שלה נגזרת משערוך נכסים ומרווחי החזקות, רבעון אחד אינו קצב שנתי - הוא נקודה אחת בסדרה שיכולה לנוע לשני הכיוונים.
והמאזן: מינוף נמוך במיוחד
| סך המאזן | 6,910.9 מיליון ש"ח |
| הון | 4,937.6 מיליון ש"ח |
| יחס מינוף | 1.4 לאחד |
וזה יחס חריג בענף הזה, בכיוון החיובי.
להשוואה, מדוחות אותו יום: נופר אנרג'י עומדת על 4.8, דוראל על 3.0, ושיכון ובינוי על 3.7.
וההסבר במבנה: הקרן מחזיקה נתחים בפרויקטים, ואת החוב נושאים בדרך כלל הפרויקטים עצמם ולא היא. החוב קיים - הוא פשוט יושב שכבה אחת למטה, ולא במאזן שלה.
וזה נראה בבירור בשורה שמתחת לקו התפעולי: נגרעו שם 26.9 מיליון ש"ח בלבד, 3.1% מהרווח התפעולי - מול 121.9% אצל נופר.
ולכן יחס מינוף נמוך בקרן החזקות אינו אומר שאין חוב. הוא אומר שהוא אינו אצלה.
והמס
826.2 מיליון לפני מס ו-636.4 אחרי - כלומר 189.7 מיליון מס, שיעור אפקטיבי של 23.0%.
זהה כמעט במדויק למס החברות בישראל.
הזווית שלי
דעה אישית של אילן אברמוב - לא ייעוץ ולא המלצה
הדוח הזה הוא תזכורת טובה לכך שתווית בדוח אינה מבטיחה תוכן.
"הכנסות", "רווח גולמי", "רווח תפעולי" - אלה שמות של שורות בתקן, לא של תופעות כלכליות. באותו יום קראתי דוח של רשת סופרמרקטים שבו ההוצאות בלעו 93% מהשורה העליונה, ודוח שבו נשארו 98%. שניהם תקינים לחלוטין.
ומה שאני מחזיק ככלל מעשי הוא זה: כשמרווח נראה בלתי אפשרי, הבעיה אינה בחברה - היא בהנחה שלי לגבי מה מודד המספר. 98% מרווח תפעולי אינו סימן לעסק פנומנלי; הוא סימן שהשורה העליונה אינה מכירות.
ומה שכן אפשר להעריך כאן הוא התשואה על ההון, כ-12.9% ברבעון, ומינוף של 1.4 שמותיר מרווח תמרון. אלה שני מספרים שאומרים משהו גם מחוץ להקשר.
ומה שהייתי מחפש בדוח המלא הוא פילוח ההחזקות ומקור התוצאה - כמה מהרווח הוא חלוקות בפועל מהנכסים, וכמה הוא שערוך שלהם. ההבדל בין השניים הוא ההבדל בין תזרים לרישום.
(חשוב להדגיש: זו דעתי האישית בלבד, ואין באמור המלצה לביצוע פעולה כלשהי.)
קראתם על חברה אחת. אותה שיטה עובדת על כל אחת.
ארבע שאלות שעוברים עליהן באותו סדר בכל פעם - ומפת האנרגיה והחשמל היא הכלי שמריצים אותן עליו. חינם, בלי לפתוח חשבון.
ורוצים ללמוד את זה כמו שצריך? ההכשרות בקמפוס - 204 שיעורים, קהילה ולייב שבועי.
