אלומה: שורת הכנסות שלילית - ומה זה אומר כשמדובר בקרן תשתיות

אלומה פרסמה את דוח הרבעון השני, ובראש דוח הרווח וההפסד מופיע מספר שנראה כמו שגיאת הקלדה: הכנסות של מינוס 731 אלף ש"ח.

זו אינה שגיאה. זה מה שקורה כשקוראים דוח של קרן דרך תבנית של חברה תפעולית.

ייתכנו טעויות או אי-דיוקים. מצאתם משהו שנראה שגוי? כתבו לי ואתקן.

מה אלומה בכלל היא

בלשון הדוח עצמו: "הקרן הוקמה ביוני 2020, בהתאם להמלצות הוועדה לקידום הקמת קרנות נסחרות להשקעה בתשתיות, במטרה להיות קרן להשקעה בתשתיות".

וב-15 בנובמבר 2021, עם השלמת הנפקת מניותיה לראשונה לציבור, הפכה הקרן לחברה ציבורית.

הרבעון

מיליוני ש"ח	הרבעון
הכנסות	‎-0.7‎
הפסד תפעולי	‎-5.0‎
הפסד לפני מס	‎-13.6‎
הפסד נקי	‎-7.0‎
הפסד בסיסי למניה	‎-0.02‎ ש"ח
סך המאזן	655.1
הון עצמי	455.5

איך שורת הכנסות יוצאת שלילית

וזה בדיוק ההפך מג'נריישן קפיטל, שקראתי בעונה הזו - שם המרווח התפעולי היה 98%, ומאותה סיבה בדיוק: בקרן אין עלות מכר. אותו מבנה, שני רבעונים הפוכים.

והמס שהקטין את ההפסד בחצי

הפסד לפני מס: 13.6 מיליון ש"ח. הפסד נקי: 7.0 מיליון.

כלומר שורת המס הקטינה את ההפסד בכ-6.6 מיליון.

זה קורה כשהחברה מכירה בנכס מס נדחה - הכרה חשבונאית בכך שההפסד הנוכחי יקוזז מול רווח עתידי. וזו הכרה שדורשת הנחה: שיהיה רווח עתידי לקזז מולו.

הדוח המובנה אינו מפרט, ולכן אני מציין את העובדה ולא את ההסבר.

והמאזן, שהוא החלק המרגיע

סך נכסים	655.1 מיליון ש"ח
הון עצמי	455.5 מיליון
יחס מינוף	1.44 לאחד
כלומר התחייבויות	כ-200 מיליון

זה מינוף נמוך, ובעונת הדוחות הזו הוא בולט. לשם השוואה: פריים אנרג'י עומדת על 9.4, הולמס פלייס על 8.8, וארית - הנמוכה שראיתי - על 1.07.

ובקרן שמחזיקה נכסים ארוכי טווח, מינוף נמוך אינו שמרנות בלבד - הוא כושר ספיגה. נכס תשתית שערכו יורד ברבעון אינו מאלץ מכירה כשההון העצמי מהווה 70% מהמאזן.

מה שאני אבדוק ברבעון הבא

השורה העליונה	האם היא חוזרת לחיוב - כלומר האם השערוך התהפך
פירוט הנכסים	אילו פרויקטים בפנים, ובאיזה שלב
השערוך מול התזרים	הכנסה שוטפת מהנכסים היא המספר האמיתי
נכס המס הנדחה	האם ההנחה שמאחוריו מתממשת
המינוף	1.44 היום - וכל רכישה חדשה תשנה אותו

אא

הזווית שלי

דעה אישית של אילן אברמוב - לא ייעוץ ולא המלצה

הדוח הזה הוא תזכורת טובה לכך שתבנית אחת של דוח רווח והפסד משמשת עסקים שאין ביניהם דבר.

אותה שורה שנקראת "הכנסות" מודדת אצל ר.ג.א. כמה אשפה פונתה, ואצל אלומה את השינוי בערכם של נכסים. ולכן היא יכולה להיות שלילית כאן ולא שם.

ומי שמריץ סינון ממוחשב על "חברות עם הכנסות שליליות" יקבל רשימה שמערבבת חברות במצוקה עם קרנות שפשוט רשמו רבעון שערוך שלילי - ואלה שני דברים שונים לחלוטין.

ומה שאני מנסה להחזיק כשאני קורא קרן הוא ששלושת המספרים שאני רגיל לחפש - מרווח גולמי, מרווח תפעולי, שרידות - פשוט לא רלוונטיים. אין עלות מכר, אין תמהיל מוצרים, ואין תפעול במובן הרגיל.

מה שכן רלוונטי הוא שניים: מה הנכסים מכניסים במזומן, ומה מבנה ההון שמחזיק אותם. על השני הדוח עונה יפה - 1.44 לאחד, וזה מרווח ביטחון אמיתי. על הראשון הוא אינו עונה בקובץ המובנה, וזה מה שהייתי מחפש בדוחות המלאים.

ומה שאני לא הייתי עושה הוא להסיק מרבעון אחד של שערוך שלילי משהו על הנכסים עצמם. תשתית נמדדת בעשורים, והדוח הזה מודד שלושה חודשים.

(חשוב להדגיש: זו דעתי האישית בלבד, ואין באמור המלצה לביצוע פעולה כלשהי.)