עזריאלי קבוצה פרסמה את דוח הרבעון השני שלה. שורה אחת בו הפוכה ממה שראינו אצל שתי חברות נדל"ן מניב אחרות אתמול, וזה בדיוק מה שהופך אותה למעניינת.
ייתכנו טעויות או אי-דיוקים. מצאתם משהו שנראה שגוי? כתבו לי ואתקן.
הרבעון
| מיליוני ש"ח | הרבעון | שיעור מההכנסות |
|---|---|---|
| הכנסות | 1,138 | |
| רווח גולמי | 665 | 58.4% |
| רווח תפעולי | 549 | 48.2% |
| רווח לפני מס | 141 | 12.4% |
| רווח נקי | 155 | 13.6% |
| רווח בסיסי למניה | 1.25 ש"ח | |
| סך המאזן | 65,878 | |
| הון עצמי | 25,816 |
ההיפוך מול ביג ומבנה
אתמול דיווחו שתי חברות נדל"ן מניב, ובשתיהן הרווח התפעולי היה גבוה מהרווח הגולמי:
| רבעון שני 2026 | רווח גולמי | רווח תפעולי | ההפרש |
|---|---|---|---|
| ביג | 524.8 | 853.8 | +329.1 |
| מבנה | 247.0 | 293.5 | +46.6 |
| עזריאלי | 665 | 549 | -116 |
ולמה זה משנה.
נדל"ן להשקעה נמדד בשווי הוגן, ועליית ערך נזקפת מעל הקו התפעולי. ולכן כשהרווח התפעולי גבוה מהגולמי, ההפרש הוא בדרך כלל שערוך חיובי.
אצל עזריאלי הכיוון הפוך - הרווח התפעולי נמוך מהגולמי ב-116 מיליון ש"ח.
זה יכול לנבוע משני דברים: הוצאות הנהלה ומכירה שגדולות מהשערוך, או שערוך שלילי ברבעון. הדיווח המובנה אינו מפריד ביניהם, ולכן לא אקבע.
ומה שכן אפשר לומר: הרבעון של עזריאלי אינו נשען על עליית ערך חשבונאית. מה שמופיע בשורה התפעולית שלה קרוב הרבה יותר לתוצאה של הפעלת הנכסים מאשר אצל שתי האחרות.
והמימון: 74% מהרווח התפעולי
מ-549 מיליון ש"ח של רווח תפעולי, נשארו 141 מיליון לפני מס.
408 מיליון ש"ח נגרעו - כלומר 74.3% מהרווח התפעולי.
זהו הנתח הגדול ביותר שראינו השבוע בענף:
| המימון כשיעור מהרווח התפעולי | |
|---|---|
| ביג | 39.6% |
| מבנה | 51.8% |
| עזריאלי | 74.3% |
ומה שראוי להחזיק לצד המספר הזה.
מינוף המאזן של עזריאלי הוא דווקא הנמוך מבין השלוש - 2.6 לאחד, מול 2.9 בביג ו-2.4 במבנה. כלומר היחס בין החוב להון אינו חריג.
ובכל זאת המימון לוקח נתח גדול בהרבה מהרווח התפעולי. ההסבר לכך אינו במאזן אלא במונה: הרווח התפעולי עצמו נמוך יחסית ברבעון הזה, משום שהוא אינו כולל שערוך חיובי משמעותי.
וזו בדיוק הנקודה: אצל ביג, השערוך של 329 מיליון הוא שהפך את יחס המימון לנוח. בלעדיו, גם שם התמונה היתה נראית אחרת.
המסקנה המעשית: יחס כיסוי שמחושב על רווח תפעולי שכולל שערוך אינו יחס כיסוי אמיתי - כי השערוך אינו משלם ריבית.
המס
רווח לפני מס של 141 מיליון ורווח נקי של 155 - כלומר שורת המס תרמה כ-14 מיליון ש"ח, ולא גרעה.
בחברת נדל"ן מניב זה אפשרי: חלק משינויי הערך אינו אירוע מס עד למכירה בפועל, ותנועה במסים נדחים יכולה לצאת חיובית ברבעון בודד.
המאזן
| סך המאזן | 65,878 מיליון ש"ח |
| הון עצמי | 25,816 מיליון ש"ח |
| יחס מינוף | 2.6 לאחד |
65.9 מיליארד ש"ח - הגדול מבין חברות הנדל"ן שדיווחו השבוע. לשם השוואה, ביג עומדת על 45.2 מיליארד ומבנה על 21.0 מיליארד.
הזווית שלי
דעה אישית של אילן אברמוב - לא ייעוץ ולא המלצה
עזריאלי היא הדוגמה שמשלימה את התמונה של השבוע בנדל"ן המניב.
שלוש חברות, אותו ענף, ושלוש תשובות שונות לאותה שאלה: כמה מהרווח התפעולי הוא הפעלה וכמה הוא הערכת שווי.
אצל ביג השערוך הוסיף 329 מיליון ש"ח. אצל מבנה 47. אצל עזריאלי הוא לא הוסיף כלום - הרווח התפעולי שלה נמוך מהגולמי.
ואני קורא את זה כנתון ולא כפגם. רבעון בלי שערוך חיובי אינו רבעון גרוע; הוא רבעון שבו המספרים אומרים מה שהם אומרים בלי תוספת חשבונאית.
ומה שכן מטריד אותי בדוח הזה הוא 74%. כשהמימון לוקח שלושה רבעים מהרווח התפעולי, המרווח לטעות קטן. מספיקה עלייה מתונה בעלות החוב, או רבעון תפעולי חלש יותר, כדי שהשורה לפני מס תתקרב לאפס.
ולכן המספר שאני אעקוב אחריו בעזריאלי אינו הרווח הנקי - הוא היחס בין הרווח הגולמי להוצאות המימון. 665 מול 408 הוא 1.6 לאחד. זה מספיק, וזה לא הרבה.
(חשוב להדגיש: זו דעתי האישית בלבד, ואין באמור המלצה לביצוע פעולה כלשהי.)
קראתם על חברה אחת. אותה שיטה עובדת על כל אחת.
ארבע שאלות שעוברים עליהן באותו סדר בכל פעם - ומפת מרכזי הנתונים היא הכלי שמריצים אותן עליו. חינם, בלי לפתוח חשבון.
ורוצים ללמוד את זה כמו שצריך? ההכשרות בקמפוס - 204 שיעורים, קהילה ולייב שבועי.
