צילו-בלו פרסמה את דוח הרבעון השני, ויש בו שתי שורות שנראות כמו שגיאה ואינן שגיאה.
הרווח התפעולי גדול מהרווח הגולמי. והרווח הנקי גדול פי שלושה מהרווח לפני מס.
ייתכנו טעויות או אי-דיוקים. מצאתם משהו שנראה שגוי? כתבו לי ואתקן.
מה החברה הזו עושה
לפי הדוח, החברה פועלת בשני תחומים: נדל"ן מניב וייזום למגורים. בין היתר היא מחזיקה בקרקע בחריש, ובחברת לוינסקי-עופר כחברה כלולה.
וההבחנה בין שני התחומים היא מה שמסביר את כל המספרים בדוח.
נדל"ן מניב הוא נכס שמושכר ומייצר דמי שכירות. ההכנסה שוטפת וצפויה, והנכס עצמו נמדד לפי שווי הוגן - כלומר שערוך שנכנס לדוח הרווח וההפסד.
ייזום למגורים הוא עסק אחר לגמרי: קונים קרקע, בונים, מוכרים דירות. ההכנסה אינה שוטפת אלא מוכרת בנקודות זמן, לפי התקדמות הפרויקט או מסירת הדירות.
חברה שמחזיקה את שניהם מציגה דוח שבו שני קצבים שונים מתערבבים - ולכן רבעון בודד אצלה מספר פחות ממה שנדמה.
הרבעון
| מיליוני ש"ח | הרבעון | שיעור מההכנסות |
|---|---|---|
| הכנסות | 43.0 | |
| רווח גולמי | 20.2 | 47.0% |
| רווח תפעולי | 39.6 | 91.9% |
| לפני מס | 24.2 | 56.2% |
| רווח נקי | 76.3 | |
| מיוחס לבעלי המניות | 76.3 | 100% |
| רווח בסיסי למניה | 0.85 ש"ח | |
| סך המאזן | 858.8 | |
| הון עצמי | 487.6 |
השורה הראשונה: תפעולי מעל גולמי
רווח גולמי: 20.2 מיליון ש"ח. רווח תפעולי: 39.6 מיליון. הפרש של 19.3 מיליון - כלפי מעלה.
בעסק רגיל זה בלתי אפשרי. הרווח התפעולי הוא הרווח הגולמי פחות הוצאות מכירה, הנהלה וכלליות - ולכן הוא תמיד קטן ממנו.
בחברת נדל"ן מניב זה כן אפשרי, כי מתחת לשורה הגולמית נכנסת הכנסה שאינה מכירות: שינוי בשווי ההוגן של נכסי הנדל"ן.
כשנכס מושכר מוערך מחדש כלפי מעלה, ההפרש נרשם כרווח - והוא אינו נובע ממכירה ולכן אינו יושב בשורה הגולמית.
וזה מספר אמיתי מבחינה חשבונאית, אבל הוא אינו מזומן. אף אחד לא שילם 19.3 מיליון ש"ח. מה שקרה הוא שמעריך שווי קבע שהנכס שווה יותר - הערכה שנשענת על שיעורי היוון, דמי שכירות צפויים ומצב השוק.
וזו הסיבה שבחברות נדל"ן מניב המספר שמעניין אינו הרווח הנקי אלא ה-NOI - ההכנסה התפעולית מהנכסים בניכוי הוצאות התפעול שלהם, בלי שערוכים. זה המספר שמתאר את מה שהנכסים באמת מייצרים.
והשורה השנייה: נקי פי שלושה מלפני מס
רווח לפני מס: 24.2 מיליון ש"ח. רווח נקי: 76.3 מיליון.
כלומר נוספו 52.1 מיליון ש"ח מתחת לשורת המס - פי 3.15 מהרווח לפני מס.
זו תוספת חריגה בגודלה, ובדרך כלל היא נובעת מהכרה בנכס מס נדחה - הכרה חשבונאית בכך שהפסדים צבורים או הפרשי תזמון יקוזזו מול רווח עתידי.
הדוח המובנה אינו מפרט את מקור התוספת, ולכן אני מציין את העובדה ולא את ההסבר.
ומה שכן אפשר לומר בוודאות הוא זה: הרווח הנקי של הרבעון אינו מייצג את כוח הרווח של החברה. מי שמכפיל 76.3 מיליון בארבעה כדי לקבל תמונה שנתית טועה בפער גדול - כי גם השערוך וגם שורת המס הם אירועים חד-פעמיים באופיים.
ולעומת זאת, שורה אחת בדוח הזה כן לזכות החברה: אפס זכויות מיעוט.
כל 76.3 מיליון מיוחסים לבעלי המניות. בעונת הדוחות הזו זו אינה מובנת מאליה - ראו את לפידות קפיטל, שם 39.8% מהרווח הלכו למישהו אחר.
המימון והמאזן
| מהרווח התפעולי | 39.6 מיליון ש"ח |
| נגרעו במימון | 15.4 מיליון - 38.8% |
| נותרו לפני מס | 24.2 מיליון |
| סך המאזן | 858.8 מיליון |
| הון עצמי | 487.6 מיליון - 56.8% מהמאזן |
| מינוף | 1.76 לאחד |
המימון לקח כאן קרוב לשני חמישיות מהרווח התפעולי, וזה שיעור גבוה. אבל בהקשר של נדל"ן זה נורמלי
- הענף כולו בנוי על חוב מובטח בנכסים.
ומה שכן מאזן את זה הוא המינוף עצמו: 1.76 לאחד. לשם השוואה מאותה עונת דוחות: פריים אנרג'י עומדת על 9.4, הולמס פלייס על 8.8, וג'י סיטי - חברת נדל"ן גדולה בהרבה - גבוה משמעותית.
הון עצמי שמהווה 56.8% מהמאזן הוא כרית עבה - וזה מה שמאפשר לחברה לספוג שערוך שלילי, אם וכאשר הכיוון יתהפך.
מה שאני אבדוק ברבעון הבא
| ה-NOI | ההכנסה מהנכסים בלי שערוך - זה המספר האמיתי |
| כיוון השערוך | 19.3 מיליון חיובי הרבעון; שיעורי היוון יכולים להפוך אותו |
| מקור תוספת המס | 52.1 מיליון מתחת לשורת המס - חד-פעמי או מתמשך |
| הקרקע בחריש | מתי היא נכנסת לייזום, ובאיזה היקף |
| לוינסקי-עופר | היא מדווחת בעצמה, וניתן להצליב |
| המימון | 38.8% מהתפעולי - וקשור לריבית ולמחזור חוב |
הזווית שלי
דעה אישית של אילן אברמוב - לא ייעוץ ולא המלצה
הדוח הזה הוא שיעור טוב באיך לא לקרוא חברת נדל"ן.
מי שמסתכל רק על השורה התחתונה רואה רווח של 76.3 מיליון ש"ח על הכנסות של 43.0 מיליון - כלומר "מרווח נקי" של 177%. המספר הזה נכון חשבונאית וחסר משמעות כלכלית לחלוטין.
מה שבאמת קרה ברבעון הוא זה: החברה גבתה שכירות ומכרה, נשאר לה רווח גולמי של 20.2 מיליון, שילמה 15.4 מיליון מימון - ואת כל השאר תרמו שערוך חשבונאי ושורת מס.
ומה שאני מנסה להחזיק כשאני קורא נדל"ן מניב הוא ההפרדה הזו: תזרים מול שערוך. התזרים משלם ריבית ודיבידנד; השערוך לא משלם דבר. שניהם נכנסים לאותה שורת רווח, ורק אחד מהם עובד.
ומה שכן ראוי לציון לטובה כאן הוא מבנה ההון. 1.76 לאחד ו-56.8% הון עצמי זה מרווח ביטחון שרוב חברות הנדל"ן שקראתי החודש היו שמחות בו - וזה בדיוק מה שקובע מי שורד כשהשערוכים מתהפכים.
ולכן השורה שאני אפתח בה את הדוח הבא אינה הרווח הנקי, אלא ההכנסה מדמי שכירות.
(חשוב להדגיש: זו דעתי האישית בלבד, ואין באמור המלצה לביצוע פעולה כלשהי.)
קראתם על חברה אחת. אותה שיטה עובדת על כל אחת.
ארבע שאלות שעוברים עליהן באותו סדר בכל פעם - והמפה היא הכלי שמריצים אותן עליו. חינם, בלי לפתוח חשבון.
ורוצים ללמוד את זה כמו שצריך? ההכשרות בקמפוס - 204 שיעורים, קהילה ולייב שבועי.
