הולמס פלייס פרסמה את דוח הרבעון השני שלה. יחס אחד בו חריג, וההסבר שלו חשבונאי ולא פיננסי.
ייתכנו טעויות או אי-דיוקים. מצאתם משהו שנראה שגוי? כתבו לי ואתקן.
הרבעון
| מיליוני ש"ח | הרבעון | שיעור מההכנסות |
|---|---|---|
| הכנסות | 156.3 | |
| רווח גולמי | 44.7 | 28.6% |
| רווח תפעולי | 27.8 | 17.8% |
| רווח לפני מס | 12.2 | 7.8% |
| רווח נקי | 9.3 | 6.0% |
| מיוחס לבעלי המניות | 8.9 | |
| זכויות שאינן מקנות שליטה | 0.4 | |
| רווח בסיסי למניה | 0.09 ש"ח | |
| סך המאזן | 1,526.1 | |
| הון עצמי | 173.3 |
היחס החריג: 8.8 לאחד
1,526.1 מיליון ש"ח נכסים מול הון עצמי של 173.3 מיליון.
זהו מיחסי המינוף הגבוהים מבין 40 המדווחות הישראליות של היום. מעליו נמצאות שלוש בלבד: פריים אנרג'י עם 9.4, סולה עם 12.4 - שהונה העצמי 6.7 מיליון ש"ח בלבד - ואיילון עם 13.5, שהיא מבטחת. ואצל מבטחת המינוף אינו מדד לסיכון אלא מבנה הענף: התחייבויות ביטוחיות אינן חוב שנלקח.
וכאן חשוב להבדיל בין מינוף פיננסי לבין מינוף חשבונאי, כי הם נראים זהה במאזן.
רשת מועדוני כושר אינה לווה מאות מיליונים מהבנק כדי לפעול. מה שיש לה הוא חוזי שכירות ארוכים על מתחמים גדולים - וזו התחייבות מסוג אחר לגמרי.
תקן החכירות מחייב להציג אותם במאזן: כל חוזה שכירות נרשם כנכס זכות-שימוש בצד אחד, וכהתחייבות חכירה בצד השני. שני הסעיפים תופחים יחד.
המשמעות: מועדון כושר עם מתחמים גדולים בשכירות ארוכה ייראה ממונף מאוד - גם אם לא לווה שקל אחד לצורך פעילות.
וזו הסיבה שראינו את אותו דפוס השבוע באלקטרה צריכה (7.1), בויקטורי (5.1) ובנובולוג (7.6) - כולן עסקים עתירי שטח פיזי בשכירות.
ולכן השוואת מינוף בין ענפים היא חסרת משמעות בלי לדעת כמה מהחוב הוא חכירה.
ומה שזה עושה לרווח
מ-27.8 מיליון ש"ח רווח תפעולי נשארו 12.2 מיליון לפני מס. נגרעו 15.7 מיליון - 56.3%.
וגם כאן, החלק הארי הוא ריבית על התחייבויות החכירה.
וזו הנקודה שהופכת את זה מנושא חשבונאי לנושא כלכלי.
מה שהיה בעבר "הוצאת שכירות" - סעיף אחד מעל הקו התפעולי - מפוצל היום לשניים: פחת על נכס זכות-השימוש מעל הקו התפעולי, וריבית מתחת לו.
התוצאה: המרווח התפעולי נראה טוב יותר ממה שהיה נראה לפני התקן, והשורה שלפני המס נראית גרועה יותר.
כלומר 17.8% מרווח תפעולי אצל הולמס פלייס אינו בר-השוואה למרווח תפעולי של עסק שאינו שוכר שטח. רק השורה שלפני המס, 7.8%, משווה בין השניים באמת.
ומה שראוי להחזיק: בעסק כזה, שכר הדירה הוא עלות התפעול המרכזית, והוא נחתם לשנים מראש. כלומר הוא אינו זז כשהמנויים זזים.
שרידות המרווח: 62%
| מרווח גולמי | 28.6% |
| מרווח תפעולי | 17.8% |
| שרידות | כ-62% |
62% הוא נתון גבוה יחסית, וגם הוא תוצאה של אותו תקן: חלק ניכר מעלות הפעלת המועדונים כבר נספר מעל הקו הגולמי כפחת, ולכן פחות נשאר להיגרע אחריו.
המס והחלוקה
12.2 מיליון לפני מס ו-9.3 מיליון אחרי - מס של 2.9 מיליון, שיעור אפקטיבי של 23.5%.
כמעט זהה למס החברות בישראל.
ומתוך הרווח הנקי, 0.4 מיליון ש"ח נזקפו לזכויות שאינן מקנות שליטה - כ-4.1%.
הזווית שלי
דעה אישית של אילן אברמוב - לא ייעוץ ולא המלצה
הדוח הזה הוא דוגמה טובה לכך שמספר יכול להיות מדויק ומטעה בו-זמנית.
"יחס מינוף של 8.8 לאחד" נשמע כמו חברה שקרובה לקצה. ובפועל, רוב ההתחייבות הזו היא חוזי שכירות על מועדונים - התחייבות אמיתית לגמרי, אבל מסוג שונה לחלוטין מחוב בנקאי. אי אפשר לדרוש את פירעונה המיידי, והיא נפרסת על תקופת החוזה.
ומה שאני מחזיק ככלל מעשי: כשאני רואה מינוף גבוה בעסק עתיר שטח - קמעונאות, כושר, לוגיסטיקה - השאלה הראשונה היא כמה ממנו חכירה. בלי הפרדה הזו, המספר אינו אומר דבר.
ומה שכן מטריד אותי בדוח הוא ש-56.3% מהרווח התפעולי נעלמים מתחתיו. גם אם המקור הוא חכירה, זה עדיין תשלום. ובעסק שהמרווח הנקי בו הוא 6.0%, המרווח לטעות אינו גדול.
ולכן המספר שאני אעקוב אחריו הוא מספר המנויים הפעילים ביחס למספר המועדונים. שכר הדירה קבוע; ההכנסה אינה. היחס ביניהם הוא כל העסק.
(חשוב להדגיש: זו דעתי האישית בלבד, ואין באמור המלצה לביצוע פעולה כלשהי.)
קראתם על חברה אחת. אותה שיטה עובדת על כל אחת.
ארבע שאלות שעוברים עליהן באותו סדר בכל פעם - והמפה היא הכלי שמריצים אותן עליו. חינם, בלי לפתוח חשבון.
ורוצים ללמוד את זה כמו שצריך? ההכשרות בקמפוס - 204 שיעורים, קהילה ולייב שבועי.
