י.ח. דמרי פרסמה את דוח הרבעון השני שלה. יחס אחד בו בולט מול כל מה שקראנו השבוע.
ייתכנו טעויות או אי-דיוקים. מצאתם משהו שנראה שגוי? כתבו לי ואתקן.
הרבעון
| מיליוני ש"ח | הרבעון | שיעור מההכנסות |
|---|---|---|
| הכנסות | 398.9 | |
| רווח גולמי | 129.7 | 32.5% |
| רווח תפעולי | 105.0 | 26.3% |
| רווח לפני מס | 78.7 | 19.7% |
| רווח נקי | 63.8 | 16.0% |
| מיוחס לבעלי המניות | 63.8 | |
| רווח בסיסי למניה | 2.79 ש"ח | |
| סך המאזן | 10,083.3 | |
| הון עצמי | 4,163.6 |
היחס שבולט: 81% שרידות
מ-129.7 מיליון ש"ח רווח גולמי נשארו 105.0 מיליון תפעולי. נגרעו 24.8 מיליון בלבד.
כלומר כ-81% מהמרווח הגולמי שורדים עד השורה התפעולית.
וזה מהגבוהים שראינו השבוע - ומהגבוהים בענף שמוכר משהו ללקוח קצה.
| רבעון שני 2026 | מרווח גולמי | מרווח תפעולי | שרידות |
|---|---|---|---|
| בית זיקוק אשדוד | 10.0% | 9.3% | 94% |
| דמרי | 32.5% | 26.3% | 81% |
| קרסו מוטורס | 17.1% | 5.7% | 33% |
| אלקטרה צריכה | 29.7% | 4.9% | 16% |
מעל דמרי בטבלה יושבת רק מזקקה - ושם ההסבר אחר לגמרי: מתקן יחיד בלי רשת הפצה ובלי כוח אדם שגדל עם המחזור.
וגם כאן ההסבר מבני, לא ניהולי.
בבנייה למגורים, כמעט כל העלות נמצאת בפרויקט עצמו - קרקע, חומרים, קבלני משנה, מימון בנייה - וכולה יושבת מעל הקו הגולמי.
מה שנשאר מתחתיו הוא מטה החברה ומערך המכירות, והם קטנים ביחס למחזור. אין רשת סניפים, אין לוגיסטיקה של אלפי פריטים, ואין שירות לאחר מכירה לאורך שנים.
המסקנה: אצל דמרי, המרווח הגולמי הוא כמעט הרווח התפעולי. ואצל אלקטרה צריכה, שמתחילה עם מרווח גולמי דומה, נשאר ממנו שישית. אותו מספר בשורה אחת, מבנה עסקי הפוך לגמרי.
והמאזן: פי 25 מההכנסה
| סך המאזן | 10,083.3 מיליון ש"ח |
| הון עצמי | 4,163.6 מיליון ש"ח |
| יחס מינוף | 2.4 לאחד |
10.1 מיליארד ש"ח נכסים על הכנסה רבעונית של 398.9 מיליון.
וזה יחס שנראה חריג עד שמבינים מה יושב במאזן של יזם.
רוב הנכסים כאן אינם ציוד או מבנים - הם מלאי: קרקעות שנרכשו, פרויקטים בהקמה, ודירות שטרם נמסרו. הם נצברים במאזן שנים לפני שהם הופכים להכנסה.
וההכרה בהכנסה מגיעה רק בשלב מאוחר - לפי קצב הביצוע או במסירה, בהתאם לחוזה.
המשמעות המעשית: אצל יזם, המאזן מספר על העתיד והכנסות מספרות על העבר. רבעון חלש בהכנסות יכול לשקף רק את לוח הזמנים של המסירות, ולא את המכירות בפועל.
ולכן מינוף של 2.4 לאחד אצל יזם אינו דומה למינוף של 2.4 בחברה תפעולית. כאן הוא בעיקרו מימון של מלאי שנועד להימכר.
והמימון והמס
מ-105.0 מיליון ש"ח רווח תפעולי נשארו 78.7 מיליון לפני מס - נגרעו 26.3 מיליון, שהם 25.1%.
נתח מתון, שמתיישב עם מינוף נמוך יחסית.
ושיעור המס האפקטיבי הוא 18.9% - נמוך ממס החברות בישראל, שעומד על 23%. הדוח המובנה אינו מפרט את התאמת המס, ולכן איני קובע מה מקורו.
הזווית שלי
דעה אישית של אילן אברמוב - לא ייעוץ ולא המלצה
מה שאני לוקח מהדוח הזה הוא ההשוואה, ולא המספרים.
דמרי ואלקטרה צריכה דיווחו באותו יום, שתיהן עם מרווח גולמי סביב 30% - ואחת מגיעה לשורה התפעולית עם 26.3% והשנייה עם 4.9%. זה כל ההבדל בין למכור מוצר שמישהו אחר ייצר לבין לייצר את המוצר בעצמך.
ומה שאני מחזיק כנקודה עיקרית הוא שבבנייה למגורים, הרווח נקבע בשלב רכישת הקרקע, שנים לפני שהוא נרשם. הרבעון הזה מדווח על החלטות שהתקבלו לפני חמש שנים, ולא על מה שקורה בשוק היום.
ולכן הרבעון הבודד כאן מלמד פחות מאשר בכל ענף אחר. מה שמלמד הוא המלאי: 10.1 מיליארד ש"ח של נכסים הם המספר שמתאר את הרבעונים הבאים.
ומה שהייתי מחפש בדוח המלא הוא מספר יחידות שנמכרו ושטרם נמסרו, ומחיר ממוצע ליחידה. הצבר הזה, ולא ההכנסה, הוא מה שקובע.
(חשוב להדגיש: זו דעתי האישית בלבד, ואין באמור המלצה לביצוע פעולה כלשהי.)
קראתם על חברה אחת. אותה שיטה עובדת על כל אחת.
ארבע שאלות שעוברים עליהן באותו סדר בכל פעם - והמפה היא הכלי שמריצים אותן עליו. חינם, בלי לפתוח חשבון.
ורוצים ללמוד את זה כמו שצריך? ההכשרות בקמפוס - 204 שיעורים, קהילה ולייב שבועי.
