IREN פרסמה את דוח שנת הכספים 2026, שהסתיימה ב-30 ביוני. ההכנסות הסתכמו ב-707 מיליון דולר, וההפסד הנקי ב-703 מיליון.
אבל שני מספרים אחרים בדוח מספרים את הסיפור, ושניהם אינם בשורה התחתונה.
ייתכנו טעויות או אי-דיוקים. מצאתם משהו שנראה שגוי? כתבו לי ואתקן.
מה החברה הזו עושה, ולמה זה השתנה
IREN הוקמה ככורה ביטקוין. היא בנתה אתרי מחשוב ענקיים במקומות שבהם החשמל זול, מילאה אותם במכונות ייעודיות, והמירה חשמל למטבעות.
היום היא בונה מרכזי נתונים ל-AI, ומשכירה כוח חישוב.
והמעבר הזה הגיוני יותר ממה שנשמע, מסיבה אחת: הנכס האמיתי של כורה ביטקוין מעולם לא היה המכונות.
הנכס הוא הקרקע, החיבור לרשת החשמל, וההיתרים. בניית אתר עם מאות מגה-וואט של הספק מאושר לוקחת שנים, ובדיוק זה מה שחסר היום לכל מי שרוצה לבנות מרכז נתונים ל-AI.
כתבתי על זה בהרחבה בכתבה על רשת החשמל הישראלית - שם המסקנה הייתה שהחשמל, ולא השבב, הוא צוואר הבקבוק. IREN היא הצד השני של אותה משוואה: חברה שכבר יושבת על החשמל.
ומה שכן משתנה לגמרי הוא מודל ההכנסה. כרייה היא הכנסה תנודתית מול מחיר סחורה, בלי לקוח. ענן AI הוא חוזה ארוך מול לקוח מזוהה - וזה עסק אחר, עם סיכון אחר.
השנה, והרבעון
| מיליוני דולר | שנת 2026 | שנת 2025 | שינוי |
|---|---|---|---|
| הכנסות מענן AI | 128.8 | 16.4 | פי 7.9 |
| הכנסות מכריית ביטקוין | 578.2 | 484.6 | +19.3% |
| סך הכנסות | 707.0 | 501.0 | +41.1% |
| רווח (הפסד) נקי | -702.6 | 86.9 | |
| EBITDA מתואם | 245.7 | 269.7 | -8.9% |
וברמת הרבעון, התמונה חדה הרבה יותר.
| מיליוני דולר | רבעון 4 | רבעון 3 |
|---|---|---|
| ענן AI | 70.5 | 33.6 |
| כריית ביטקוין | 66.7 | 111.2 |
| סך הכנסות | 137.2 | 144.8 |
| הפסד נקי | -684.0 | -247.8 |
| EBITDA מתואם | 19.2 | 59.5 |
הנתון הראשון: החצייה
ברבעון הרביעי, לראשונה, ההכנסה מענן ה-AI הייתה גדולה מההכנסה מכריית ביטקוין.
70.5 מיליון דולר מול 66.7 מיליון - כלומר ה-AI הוא כבר 51.4% מההכנסה.
ורבעון אחד קודם היחס היה 33.6 מול 111.2. בשלושה חודשים בלבד, ענן ה-AI יותר מהוכפל והכרייה ירדה ב-40%.
זו החצייה שכל התזה נשענת עליה, והיא קרתה.
אבל באותו רבעון, סך ההכנסה של החברה ירד - מ-144.8 ל-137.2 מיליון דולר.
כלומר הכרייה נפלה מהר יותר מכפי שה-AI צמח.
וזה הפרק שקל לפספס בסיפור מעבר: בין העסק הישן שנסגר לחדש שנפתח יש תקופת ביניים שבה שניהם קטנים מהסכום שהיה קודם. ה-EBITDA המתואם הרבעוני ירד מ-59.5 ל-19.2 מיליון - צניחה של 68%.
וההנהלה מסבירה את זה בעלויות כוח אדם והשקעה בפלטפורמה "לקראת" עליית ההכנסות - כלומר הוצאות שהוקדמו להכנסה. זה הסבר סביר. הוא גם אומר שהרבעון הבא צריך להוכיח אותו.
וההפסד הנקי השנתי - 702.6 מיליון דולר - הוא ברובו לא-תזרימי: מתוכו 638.8 מיליון הן מחיקות, בעיקר פירוק חומרת כרייה באתרים שמומרים ל-AI. זה כסף שכבר הוצא בעבר ונמחק היום - וזו העלות האמיתית של המעבר, כתובה בשורה אחת.
הנתון השני, והוא החשוב יותר: 6.0% מול 9.0%
IREN דיווחה השנה על שני מימוני GPU נפרדים, ובשני שערי ריבית שונים:
| ההיקף | הריבית | למה | |
|---|---|---|---|
| מימון לחוזה מיקרוסופט | 3.6 מיליארד דולר | 6.0% | דירוג השקעה |
| מימון ללקוחות אחרים | 2.4 מיליארד דולר | 9.0% | ללא דירוג השקעה |
המימון השני הוא נתח מתוך חבילה רחבה יותר של 2.8 מיליארד דולר שגויסה עבור פריסות ללקוחות ללא דירוג השקעה, והנתח הזה - 2.4 מיליארד - הוא בהובלת בלו אאול ופימקו, בריבית קבועה, לצורך ההרחבה באתר מקנזי.
והפער הזה - 300 נקודות בסיס - הוא הדבר החשוב ביותר בדוח כולו.
כי אותם שבבים בדיוק, באותה חברה בדיוק, באותו שוק אשראי בדיוק, ממומנים בשני מחירים. ההבדל היחיד הוא מי הלקוח שיושב בקצה השני של החוזה.
כלומר השוק אינו מתמחר את ה-GPU. הוא מתמחר את הלקוח.
ובמספרים: 300 נקודות בסיס על 2.4 מיליארד דולר הן כ-72 מיליון דולר בשנה - עלות נוספת שנובעת לא מהנכס אלא מזהות השוכר.
ולמה זה כל כך חשוב מעבר ל-IREN עצמה?
כי זו המדידה הכי ישירה שראיתי לשאלה שאני חוזר אליה מאז כתבת החוב האמריקאי וכתבת שלושת הווקטורים: מי בעצם נושא בסיכון של בניית תשתית ה-AI.
התשובה שהדוח הזה נותן היא שהשוק כבר הפריד בין השניים. מי שמשכיר להיפרסקיילר עם דירוג השקעה מקבל תנאים של תשתית. מי שמשכיר למעבדת AI צעירה מקבל תנאים של סיכון - וההפרש נופל עליו, לא על הלקוח.
וההיקף שגויס, שהוא קשה לתפיסה
| בשנת הכספים 2026 | |
|---|---|
| הנפקת מניות רגילות | 4,742.8 מיליון דולר |
| הנפקת אג"ח להמרה | 6,299.6 מיליון דולר |
| סך הגיוס הישיר | כ-11.0 מיליארד דולר |
| מזה שולם על המרה כפויה של אג"ח | -1,623.5 מיליון |
| מסגרת מימון | 938.0 מיליון |
| תזרים נטו מפעילות מימון | 9,680.1 מיליון |
| הושקע בפעילות השקעה | -4,723.0 מיליון |
חברה עם הכנסה שנתית של 707 מיליון דולר גייסה כ-11 מיליארד - פי 15.6 מהמחזור השנתי שלה.
וזה משתקף במאזן:
| מיליוני דולר | 30.6.2026 | 30.6.2025 |
|---|---|---|
| מזומן | 5,895.6 | 564.5 |
| מזומן מוגבל | 1,670.3 | - |
| סך נכסים | 15,790.0 | 2,940.3 |
| סך התחייבויות | 11,604.4 | 1,122.8 |
| הון עצמי | 4,185.6 | 1,817.5 |
סך הנכסים גדל פי 5.4. סך ההתחייבויות גדל פי 10.3.
המינוף עומד על 3.77 לאחד, וההתחייבויות מהוות 73.5% מהמאזן - לעומת 38.2% שנה קודם.
מה שהחברה מבטיחה קדימה
| ARR חוזי לקיבולת 2026 | 4 מיליארד דולר |
| ARR שפועל היום | 1 מיליארד דולר |
| קיבולת 2026 | לדברי החברה, מכורה ברובה |
| מחיר חוזי אחרון | מעל 20 מיליון דולר הכנסה למגה-וואט בחוזי שלוש שנים |
| מו"מ פעיל | סביב 25 מיליון למגה-וואט |
| מקדמות לקוחות | 45%-55% מהשקעת ה-GPU |
| צנרת אתרים | מעל 5 ג'יגה-וואט |
| יעד אספקה מצטבר | 0.3 ג'יגה-וואט ב-2026, 0.8 ב-2027 |
ושימו לב לפער בין שתי השורות הראשונות: 4 מיליארד חוזי מול 1 מיליארד שפועל.
זו אינה סתירה - החוזים נחתמו על קיבולת שטרם נמסרה. אבל זה כן אומר שהמספר הגדול תלוי בביצוע: בבנייה, בחשמל, בהתקנה, ובעמידה בלוחות זמנים. ARR חוזי הוא הבטחה. ARR פועל הוא הכנסה.
ומה שכן מרשים הוא שהמסירה הראשונה כבר קרתה: Horizon 1 נמסר למיקרוסופט - הראשון מבין ארבעה מתקנים של 50 מגה-וואט בקירור נוזלי באתר צ'ילדרס. וזה מוריד את הסיכון מ"האם הם יכולים לבנות" ל"באיזה קצב".
מה שאני אבדוק ברבעון הבא
| סך ההכנסה | האם הוא חוזר לעלות, אחרי ירידה ברבעון הרביעי |
| ה-EBITDA המתואם | 19.2 מ' ברבעון - האם ההוצאות המוקדמות מתחילות להחזיר |
| ARR פועל מול חוזי | 1 מיליארד מול 4 - קצב ההמרה הוא המספר |
| ריבית המימון הבא | 6% או 9% - זה מגלה מי הלקוח |
| מחיר למגה-וואט | 20 מיליון היום, מו"מ ב-25 |
| קצב הירידה בכרייה | היא עדיין כמעט מחצית מההכנסה |
| המינוף | 3.77 לאחד, ועולה |
הזווית שלי
דעה אישית של אילן אברמוב - לא ייעוץ ולא המלצה
IREN היא אחת החברות הכי מעניינות שקראתי החודש, וגם אחת המסוכנות - ושני הדברים נובעים מאותו מקום.
מה שמעניין הוא שהיא פותרת את הבעיה הנכונה. בעולם שבו החשמל הוא המגבלה, מי שכבר מחזיק אתרים מחוברים לרשת מחזיק בנכס שלא ניתן לקנות בכסף בטווח הקצר - רק בזמן.
מה שמסוכן הוא איך זה ממומן. 11 מיליארד דולר גויסו בשנה אחת מול הכנסה של 707 מיליון. ההון העצמי גדל פי 2.3; ההתחייבויות גדלו פי 10.3. זו חברה שבנתה את עצמה על שוק הון פתוח, ושוק הון פתוח הוא הדבר הראשון שנסגר כשמשהו משתבש.
ומה שאני מנסה להחזיק כשאני קורא דוח כזה הוא לא הצמיחה אלא התאמת המשכים. מרכז נתונים הוא נכס של 15-20 שנה. חוזה שכירות הוא שלוש שנים. מימון הוא לתקופה שלישית. וכל פער בין שלושת המשכים האלה הוא הסיכון האמיתי - לא מחיר הביטקוין ולא קצב הביקוש ל-GPU.
ומה שהדוח הזה תרם לי מעבר ל-IREN עצמה הוא הפער בין 6.0% ל-9.0%. זו הפעם הראשונה שראיתי את שוק האשראי מתמחר במפורש את ההבדל בין "מיקרוסופט משלמת" לבין "מעבדת AI משלמת" - ולא באמירה של אנליסט, אלא בשני חוזים חתומים באותה חברה באותה שנה.
מי שרוצה לדעת אם בועת ה-AI מתנפחת או מתייצבת, לא צריך לעקוב אחרי מכפילים. צריך לעקוב אחרי הפער הזה. אם הוא מתרחב - השוק מתמחר סיכון גובר בלקוחות הקצה. אם הוא נסגר - הוא מקבל אותם כלקוחות רגילים.
(חשוב להדגיש: זו דעתי האישית בלבד, ואין באמור המלצה לביצוע פעולה כלשהי.)
קראתם על חברה אחת. אותה שיטה עובדת על כל אחת.
ארבע שאלות שעוברים עליהן באותו סדר בכל פעם - ומפת מרכזי הנתונים היא הכלי שמריצים אותן עליו. חינם, בלי לפתוח חשבון.
ורוצים ללמוד את זה כמו שצריך? ההכשרות בקמפוס - 204 שיעורים, קהילה ולייב שבועי.
