ביטדיר פרסמה את דוח הרבעון השני ביום שני, 10 באוגוסט 2026, לפני פתיחת המסחר. אנחנו כותבים עליו היום.
ייתכנו טעויות או אי-דיוקים. מצאתם משהו שנראה שגוי? כתבו לי ואתקן.
מה ביטדיר עושה
ביטדיר, מסינגפור, החזיקה במקור בשלושה עסקים: כריית ביטקוין לחשבון עצמה, אירוח מכונות של אחרים, וייצור ומכירה של מכונות כרייה משלה בשם SEALMINER.
ועכשיו היא מנסה להפוך לעסק רביעי: משכירת חשמל ומרחב למרכזי נתונים של בינה מלאכותית.
וזו התזה שבגללה החברה מעניינת מלכתחילה. מי שכורה ביטקוין החזיק במשך שנים בנכס שלא ידע שהוא יקר ערך: חוזי חשמל גדולים, מחוברים לרשת ומאושרים. בעולם שבו מרכזי נתונים ל-AI ממתינים שנים לחיבור לרשת החשמל, נכס כזה שווה הרבה יותר מכרייה. השאלה היחידה היא מי מצליח לבצע את ההסבה בפועל, ולא רק להכריז עליה.
הערה חשבונאית שמשפיעה על ההשוואה: מ-1 בינואר 2026 החברה עברה מדיווח לפי תקינה בינלאומית לדיווח לפי כללי חשבונאות אמריקאיים, ותקופות קודמות הוצגו מחדש בהתאם.
הרבעון
| הרבעון | לפני שנה | |
|---|---|---|
| הכנסות | 228.8 מיליון דולר | 155.6 מיליון |
| עלות ההכנסות | 237.3 מיליון | 143.6 מיליון |
| רווח (הפסד) גולמי | הפסד של 8.5 מיליון | רווח של 12.0 מיליון |
| מרווח גולמי | מינוס 3.7% | 7.7% |
| הוצאות תפעוליות | 72.6 מיליון | 42.2 מיליון |
| הפסד נקי | 92.3 מיליון | 62.9 מיליון |
| EBITDA מתואם | 31.1 מיליון | 4.6 מיליון |
ההכנסות עלו 47%. המרווח הגולמי הפך שלילי.
זהו המספר החשוב בדוח: עלות ההכנסות, 237.3 מיליון דולר, הייתה גבוהה מההכנסות עצמן. החברה מכרה יותר, וכל דולר שנכנס עלה לה יותר מדולר.
ההסבר של החברה: עלויות חשמל ופחת גבוהות יותר כשמספר גדול של מכונות חדשות עלה לרשת, ועלות אנרגיה מעט גבוהה יותר ליחידה, לצד גידול בעלויות כוח אדם, דמי שירות ענן ודמי אירוח לפעילות הכרייה המשותפת.
מה קרה בפועל בכל קו מוצר
| קו הכנסה | הרבעון | לפני שנה |
|---|---|---|
| כרייה עצמית | 168.4 מיליון דולר | 59.3 מיליון |
| כרייה משותפת | 25.0 מיליון | אפס |
| ענן AI | 14.0 מיליון | 1.3 מיליון |
| מכירת קצב גיבוב בענן | 3.7 מיליון | אפס |
| אירוח בחברות | 12.8 מיליון | 14.6 מיליון |
| אירוח כללי | 2.8 מיליון | 9.3 מיליון |
| מכירת מכונות SEALMINER | 0.4 מיליון | 69.5 מיליון |
וכאן נמצא ההסבר האמיתי לדוח.
מכירת המכונות התאדתה: מ-69.5 מיליון דולר ל-0.4 מיליון. החברה הפסיקה למעשה למכור מכונות לאחרים - והתחילה להשתמש בהן בעצמה.
וזה בדיוק מה שרואים בצד השני: קצב הגיבוב הממוצע בכרייה עצמית זינק ב-389.4%, מ-14.2 ל-69.5 אקזה-האש לשנייה, והכנסות הכרייה העצמית עלו מ-59.3 ל-168.4 מיליון דולר.
זו החלפה מודעת של הכנסה חד-פעמית במרווח גבוה בהכנסה חוזרת במרווח נמוך יותר - ובטווח הקצר היא מכאיבה, כי במקום למכור מכונה ולגבות עליה מיד, החברה מפעילה אותה ומשלמת עליה חשמל.
ושלוש שורות שלא כדאי לעבור עליהן.
1. נכרו 2,694 ביטקוין מול 565 אשתקד - כמעט פי חמישה. הכנסות הכרייה עלו פחות מפי שלושה. ההסבר של החברה: מחיר ביטקוין ממוצע נמוך יותר שבו הוכרו תגמולי הכרייה. כלומר החברה כורה הרבה יותר ומקבלת פחות על כל מטבע.
2. יתרת הביטקוין המוחזקת ירדה מ-1,502 ל-150 מטבעות. החברה כרתה 2,694 מטבעות ברבעון ומחזיקה 150. המשמעות היא שהיא מוכרת כמעט את כל מה שהיא כורה כדי לממן את הבנייה. זו החלטה לגיטימית לחלוטין למי שבונה תשתית, אבל היא גם אומרת שאין כאן מאגר ערך שממתין לעליית מחיר.
3. ההוצאות התפעוליות עלו מ-42.2 ל-72.6 מיליון דולר, מתוכן הוצאות הנהלה וכלליות שעלו מ-20.0 ל-34.3 מיליון.
מה כן השתפר, ובגדול
יעילות המכונות: 15.8 ג'אול לטרה-האש, לעומת 25.7 אשתקד.
זה שיפור של כ-39% בצריכת האנרגיה לכל יחידת עבודה - ובעסק שבו החשמל הוא חומר הגלם המרכזי, זהו המדד התפעולי החשוב ביותר. עלות החשמל הממוצעת נשארה כמעט זהה, 44 דולר למגה-וואט-שעה מול 43 - כלומר החברה לא שיפרה את מחיר הקנייה, אלא את מה שהיא מוציאה מכל קילוואט.
וגם ה-EBITDA המתואם קפץ מ-4.6 ל-31.1 מיליון דולר - פער גדול מאוד מול ההפסד הגולמי, שנובע בעיקר מהפחת על ציוד הכרייה החדש.
העסקה שמשנה את הסיפור
באתר Tydal שבנורווגיה נחתמה עסקת חכירה של מרכז נתונים ל-AI ולמחשוב עתיר ביצועים מול חברת Volta.
התנאים כפי שהחברה מסרה אותם:
- היקף: 4.7 מיליארד דולר
- תקופה: 16 שנה
- 121 מגה-וואט של קיבולת מחשוב יוגדרו להרצת מעבדים גרפיים של אנבידיה עבור הלקוח הסופי, שהחברה מתארת כמעבדת בינה מלאכותית מובילה
האתר נבנה בשלושה שלבים: שלב ראשון של 66.5 מגה-וואט ברבעון הרביעי של 2026, שלב שני של 66.5 מגה-וואט ברבעון הראשון של 2027, ושלב שלישי של 47 מגה-וואט במחצית השנייה של 2027.
ולמה זה משמעותי: זה ההבדל בין חברת כרייה שמדברת על מעבר ל-AI לבין חברת כרייה שכבר חתמה על חוזה ארוך טווח, במחיר ידוע, מול לקוח שמריץ מודלים. סמנכ"ל הכספים מייקל פוטר מכנה זאת "נקודת ההוכחה הראשונה בקנה מידה גדול" לאסטרטגיית הקולוקיישן.
"Earlier this month, we converted a meaningful portion of our power portfolio into long term, contracted revenue with the Tydal, Norway agreement, our first large-scale proof point for the colocation strategy we plan to continue to build upon"
תיק החשמל, והיכן הוא עומד
רוקדייל שבטקסס: 563 מגה-וואט, מחוברים ופעילים היום, מוגדרים למעבר מכרייה לקולוקיישן ולענן AI. החברה מציינת שהאתר נמצא "בבחינה פעילה של מעבר ל-AI" - כלומר טרם הוסב.
נוקסוויל שבטנסי: 86 מגה-וואט. כאן יש עיכוב שצריך לציין: הפרויקט עוצב מחדש לחלוטין כדי לענות על ביקוש לפריסות בקנה מידה גדול יותר, והשלמתו נדחתה לרבעון השלישי של 2027.
ונאצ'י שבוושינגטון: 13 מגה-וואט, מועד ההפעלה טרם עודכן.
כלומר התיק אמיתי והוא גדול, אבל רובו עדיין לפניו.
המאזן
מזומן, שווי מזומן ומזומן מוגבל: 496.3 מיליון דולר נכון ל-30 ביוני 2026.
נכסים דיגיטליים ויתרות לקבל בגינם: 196.9 מיליון דולר.
התגובה במסחר
המניה ירדה 20.1% ביום שני וננעלה ב-8.70 דולר, מול 10.88 ביום שישי.
ולשם השוואה, ובאותו יום בדיוק: גם Riot Platforms פרסמה דוח, ובו הודיעה על חכירת מרכז נתונים של 191 מגה-וואט ל-20 שנה מול מעבדת בינה מלאכותית מובילה, בהיקף חוזי של כ-9.1 מיליארד דולר. המניה שלה ירדה 5.5% באותו יום.
הזווית שלי
דעה אישית של אילן אברמוב - לא ייעוץ ולא המלצה
אני מסתכל על הדוח הזה ורואה שני עסקים שונים לגמרי שנמצאים בתוך אותה חברה, ומושכים לכיוונים הפוכים.
העסק הראשון הוא כרייה, והוא בבעיה. לא בגלל ניהול כושל, אלא בגלל מתמטיקה: החברה כורה פי חמישה יותר מטבעות ומקבלת פחות על כל אחד, ובמקביל הפחת על המכונות החדשות והחשמל שהן צורכות הפכו את המרווח הגולמי לשלילי. מרווח גולמי שלילי הוא לא רעש חשבונאי. זה אומר שלפני שהוצאת שקל אחד על הנהלה, שיווק או מחקר - כבר הפסדת.
העסק השני הוא השכרת תשתית, והוא בדיוק במקום הנכון. עסקת Tydal היא לא הצהרת כוונות: 4.7 מיליארד דולר, 16 שנה, לקוח מוגדר, לוח בנייה בשלושה שלבים. זו הפיכה של חשמל ספקולטיבי להכנסה חוזית, וזה בדיוק מה שהתזה הזו חיפשה.
ומה שהופך את הדוח למורכב הוא שהמעבר הזה עולה כסף עכשיו והכסף חוזר אחר כך. החברה הפסיקה למכור מכונות ב-69.5 מיליון דולר לרבעון כדי להפעיל אותן בעצמה; היא מוכרת כמעט את כל הביטקוין שהיא כורה כדי לממן בנייה; והיא בונה שלושה אתרים שיעלו לרשת בין סוף 2026 לסוף 2027. כל אחד מהמהלכים האלה הגיוני בפני עצמו. ביחד הם אומרים שהחברה שורפת היום כדי לגבות מחר.
וההשוואה ל-Riot היא מה שמסביר, בעיניי, למה השוק מתמחר אותן אחרת. שתי החברות עשו בדיוק את אותו מהלך אסטרטגי, ובאותו יום. ההבדל הוא שאצל Riot ה-563 מגה-וואט ברוקדייל כבר מספקים חשמל בפועל ללקוח ששילם, בעוד שאצל ביטדיר אותו אתר רוקדייל עדיין "בבחינה פעילה של מעבר ל-AI". זה ההפרש בין חוזה שרץ לחוזה שנחתם.
מה שאני אעקוב אחריו הוא שני מספרים, ושניהם מדידים: האם המרווח הגולמי חוזר להיות חיובי, ומתי שלב א' בנורווגיה עולה בפועל לרשת ברבעון הרביעי. אם שניהם קורים, זו חברה אחרת לגמרי. אם השלב נדחה כמו שנדחה נוקסוויל לרבעון השלישי של 2027, אז מה שיש כאן הוא עסק כרייה מפסיד שמחזיק אופציה יקרה.
קראתם על חברה אחת. אותה שיטה עובדת על כל אחת.
ארבע שאלות שעוברים עליהן באותו סדר בכל פעם - ומפת מרכזי הנתונים היא הכלי שמריצים אותן עליו. חינם, בלי לפתוח חשבון.
ורוצים ללמוד את זה כמו שצריך? ההכשרות בקמפוס - 204 שיעורים, קהילה ולייב שבועי.
