מארוול פרסמה את דוח הרבעון השני לשנת הכספים 2027, וההכנסות הן שיא: 2.739 מיליארד דולר, עלייה של 37%.
ההנהלה העלתה את התחזית לשנתיים הבאות, ומרכזי הנתונים האיצו לצמיחה של 46%. ובכל זאת, שתי שורות בדוח מספרות סיפור שני - והן שתי השורות שאני קורא קודם.
ייתכנו טעויות או אי-דיוקים. מצאתם משהו שנראה שגוי? כתבו לי ואתקן.
מה מארוול עושה
מארוול היא יצרנית שבבים לתשתית נתונים. היא אינה מוכרת ללקוח הקצה ואינה מייצרת בעצמה - היא מתכננת, ומעבירה לייצור.
ושתי משפחות המוצרים שלה נבדלות זו מזו בכלכלה שלהן, וזה מסביר את כל הדוח.
הראשונה - קישוריות. שבבים סטנדרטיים שמזיזים מידע בתוך מרכז נתונים ובינו לבין העולם: בקרי רשת, אופטיקה, ממשקי אחסון. מוצר אחד נמכר להרבה לקוחות, ולכן המרווח גבוה.
השנייה - שבבים בהזמנה אישית, מה שקרוי בענף ASIC. לקוח ענק - היפרסקיילר - מזמין שבב שתוכנן עבורו בלבד, ומארוול מתכננת אותו מקצה לקצה.
וזה עסק אחר לגמרי: ההכנסה גדולה וצפויה, אבל המרווח נמוך יותר - כי חלק ניכר מהערך יושב בייצור ובזיכרון שנרכשים מבחוץ, ולא בקניין הרוחני של מארוול.
ולכן, כשההנהלה מדברת על "האצה משמעותית בעסקי ההזמנה האישית במחצית השנייה", היא מתארת גם צמיחה וגם לחץ על המרווח. שני הדברים באים מאותו מקום.
הרבעון
| מיליוני דולר | הרבעון | מקביל | שינוי |
|---|---|---|---|
| הכנסות | 2,739.3 | 2,006.1 | +36.6% |
| עלות המכר | 1,283.7 | 995.5 | +28.9% |
| רווח גולמי | 1,455.6 | 1,010.6 | +44.0% |
| מחקר ופיתוח | 741.1 | 519.0 | +42.8% |
| מכירה, הנהלה וכלליות | 257.6 | 192.8 | +33.6% |
| רווח תפעולי | 459.7 | 290.1 | +58.5% |
| הוצאות ריבית | -61.6 | -51.9 | |
| רווח נקי GAAP | 308.0 | 194.8 | +58.1% |
| רווח למניה GAAP | 0.33 דולר | 0.22 דולר | |
| רווח נקי לא-GAAP | 865.9 | ||
| רווח למניה לא-GAAP | 0.94 דולר | ||
| תזרים מפעילות | 605.5 | 461.6 | +31.2% |
השורה הראשונה שאני קורא: המרווח הגולמי
המרווח הגולמי לפי GAAP עלה - 50.4% ל-53.1%. המרווח הלא-GAAP ירד - 59.4% ל-58.9%.
ושני המספרים נכונים, כי הם מודדים דברים שונים.
הפער ביניהם הוא הפחתת נכסים בלתי מוחשיים שנרכשו - 142.7 מיליון דולר ברבעון, שהם 5.2% מההכנסות. וההפחתה הזו קטנה עם הזמן מעצם טבעה, כי הנכס נשחק. לכן המרווח לפי GAAP עולה גם כשהעסק עצמו לא השתפר - פשוט מפני שנטל הפחתה ישן דועך.
המרווח הלא-GAAP הוא זה שמודד את הכלכלה של המוצר, והוא ירד.
ומה שחשוב יותר מהירידה עצמה הוא ההנחיה: לרבעון הבא מארוול מנחה מרווח לא-GAAP של 57.5% עד 58.5% - כלומר צעד נוסף למטה, ובנקודת האמצע ירידה של כמעט נקודת אחוז מהרבעון הזה.
זה קורה בזמן שההכנסות צומחות 37% ומואצות. ואלה שני נתונים שהולכים יחד ולא בסתירה: הצמיחה מגיעה מהעסק שהמרווח בו נמוך יותר.
וזו אינה תופעה של מארוול לבדה. באותו לילה דיווחו גם רובריק וסנטינל וואן - ואצל שלושתן, בלי יוצא מן הכלל, עלות המכר צמחה מהר יותר מההכנסות. כתבתי על כך בהרחבה בסיכום היום.
השורה השנייה: הפער בין GAAP ללא-GAAP
רווח נקי GAAP: 308.0 מיליון דולר. רווח נקי לא-GAAP: 865.9 מיליון.
הפער הוא 557.9 מיליון דולר - כלומר הרווח הלא-GAAP גדול פי 2.81, והפער לבדו שווה ל-20.4% מההכנסות.
ומה יושב בפער הזה? בעיקר שני דברים:
| הרבעון | הרבעון המקביל | |
|---|---|---|
| תגמול מבוסס מניות | 326.2 מ' | 153.6 מ' |
| הפחתת נכסים בלתי מוחשיים | 214.9 מ' | 243.7 מ' |
ושימו לב לכיוונים ההפוכים. ההפחתה יורדת - נכס ישן שנשחק. התגמול במניות יותר מהוכפל - מ-153.6 ל-326.2 מיליון, שהם 11.9% מההכנסות.
התגמול במניות הוא ההוצאה שהכי קל להתווכח עליה. מצד אחד היא אינה מזומן: החברה לא הוציאה 326 מיליון דולר מהקופה. מצד שני היא כן עלות אמיתית לבעל המניה - היא מדללת אותו, וכשמנטרלים אותה מהרווח בלי לנטרל את הדילול ממספר המניות, סופרים פעמיים לטובה.
ומארוול, לזכותה, קונה בחזרה מניות - 200 מיליון דולר ברבעון. אבל התגמול במניות גדול פי 1.6 מהרכישה החוזרת, ולכן הרכישה מקזזת חלק מהדילול ולא את כולו.
מה כן טוב בדוח הזה
ושלושה דברים באמת טובים, ואסור שהביקורת למעלה תסתיר אותם.
הראשון - ההאצה אמיתית. ההכנסות עלו 13.3% ברבעון בודד, וההנחיה לרבעון הבא היא 3.150 מיליארד - עוד 15% רצף. חברה בסדר גודל כזה שמאיצה היא אירוע.
השני - התזרים. 605.5 מיליון דולר מפעילות ברבעון, שהם 22.1% מההכנסות ופי כמעט שניים מהרווח הנקי החשבונאי. תזרים אינו מושפע מהוויכוח על תגמול במניות - זה כסף שנכנס.
והשלישי - מרכזי הנתונים האיצו ל-46%. זו החטיבה שקובעת, וההאצה בה היא הנתון החשוב בדוח.
והמאזן, שהוא הפרק שקשה לראות
| מיליוני דולר | 1 באוגוסט 2026 | 31 בינואר 2026 |
|---|---|---|
| מזומן | 3,932.8 | 2,638.8 |
| מוניטין | 13,873.9 | 11,062.2 |
| נכסים בלתי מוחשיים | 2,346.6 | 1,754.7 |
| סך נכסים | 27,554.6 | 22,285.3 |
| חוב לזמן ארוך | 4,962.9 | 3,970.8 |
| הון עצמי | 18,531.6 | 14,308.4 |
מוניטין ונכסים בלתי מוחשיים יחד: 16.2 מיליארד דולר.
זה 58.9% מסך המאזן, ו-87.5% מההון העצמי.
כלומר כמעט כל ההון העצמי של מארוול הוא רישום חשבונאי של רכישות עבר, ולא נכסים מוחשיים. וזה אינו ליקוי - כך נראית חברת שבבים שגדלה ברכישות, וכך נראים גם מתחרותיה. אבל זה כן אומר משהו על מה קורה אם אחת הרכישות לא תעמוד בציפיות: מחיקת מוניטין אינה עולה מזומן, אבל היא מוחקת הון.
ובמחצית הזו המוניטין גדל ב-2.8 מיליארד דולר - רכישה בהיקף 1.27 מיליארד במזומן, ולצידה הנפקת מניות בכורה שהכניסה 2.0 מיליארד דולר במרץ 2026. החברה גדלה גם בכסף חדש, לא רק ברווחים.
מה שאני אבדוק ברבעון הבא
| המרווח הגולמי הלא-GAAP | 58.9% היום, מונחה ל-57.5%-58.5% - האם הירידה נעצרת |
| תמהיל ההזמנה האישית | ההאצה שם היא גם הצמיחה וגם הלחץ על המרווח |
| התגמול במניות | 11.9% מההכנסות, ויותר מכפול משנה שעברה |
| קצב מרכזי הנתונים | 46% היום - זו החטיבה שקובעת |
| הרכישה החוזרת מול הדילול | 200 מ' לרבעון מול 326 מ' תגמול |
| יום המשקיעים ב-6 באוקטובר | שם תוצג האסטרטגיה ארוכת הטווח |
הזווית שלי
דעה אישית של אילן אברמוב - לא ייעוץ ולא המלצה
הדוח הזה הוא דוגמה מצוינת לכך שחברה יכולה להיות גם סיפור צמיחה מצוין וגם מניה יקרה - ושאלה שתי שאלות נפרדות.
מה שמארוול הראתה כאן הוא ביקוש. הכנסות שיא, האצה של רבעון על רבעון, העלאת תחזית לשנתיים קדימה, וההנהלה מדברת על "הזמנות AI חזקות באופן יוצא דופן". אין כאן חולשה בביקוש.
מה שהיא לא הראתה הוא תמחור. המרווח הגולמי האמיתי יורד, וההנחיה מכוונת לירידה נוספת. וזה בדיוק הדפוס שמתאר ספק שגדל אצל לקוחות גדולים מאוד: ההיפרסקיילרים קונים בהיקפים עצומים, ומי שקונה בהיקפים עצומים מקבל מחיר.
ולכן השאלה שאני מחזיק לגבי מארוול אינה "האם הביקוש יימשך" אלא "כמה מהביקוש הזה מגיע לבעל המניה". התשובה הרבעון היא 11.2% - זה חלקו של הרווח הנקי החשבונאי מההכנסות. ומי שקורא רק את 0.94 הדולר הלא-GAAP רואה עסק אחר לגמרי מזה שרואה מי שקורא 0.33 דולר.
ומה שהייתי מחפש בשיחת המשקיעים הוא לא קצב הצמיחה אלא הפילוח בין קישוריות להזמנה אישית. זה המספר שמנבא לאן המרווח הולך, והוא לא מופיע בהודעה לעיתונות.
ומשהו אחרון על ההקשר: אנבידיה הציגה השבוע מרווח גולמי של 75.0%. מארוול פועלת באותה שרשרת אספקה, מוכרת לאותם לקוחות, וצומחת בקצב דומה - ומרווחה הלא-GAAP נמוך ב-16.1 נקודות אחוז. ההבדל אינו באיכות הביצוע. הוא בשאלה מי מחזיק בעמדת הכוח מול הקונה.
(חשוב להדגיש: זו דעתי האישית בלבד, ואין באמור המלצה לביצוע פעולה כלשהי.)
קראתם על חברה אחת. אותה שיטה עובדת על כל אחת.
ארבע שאלות שעוברים עליהן באותו סדר בכל פעם - ומפת השבבים היא הכלי שמריצים אותן עליו. חינם, בלי לפתוח חשבון.
ורוצים ללמוד את זה כמו שצריך? ההכשרות בקמפוס - 204 שיעורים, קהילה ולייב שבועי.
