ארבע החברות הגדולות יוציאו השנה על השקעות הוניות כ-700 מיליארד דולר - כמעט כפול מ-2025. וצוואר הבקבוק כבר אינו השבב.
הוא הפך לשלושה דברים פיזיים - חשמל, חום ואור - ולמגבלה רביעית שאינה פיזית כלל.
ייתכנו טעויות או אי-דיוקים. מצאתם משהו שנראה שגוי? כתבו לי ואתקן.
סדר הגודל, קודם כול
| הנחיית השקעות הוניות ל-2026 | |
|---|---|
| אמזון | כ-200 מיליארד דולר |
| מיקרוסופט | כ-190 מיליארד (שנה קלנדרית) |
| אלפבית | 175-185 מיליארד |
| מטא | 130-145 מיליארד |
ההנחיות האלה עודכנו כלפי מעלה במהלך השנה, ולכן מקורות שונים מצטטים מספרים שונים. הטווח המצרפי שמופיע בהערכות נע בין כ-690 לכ-725 מיליארד דולר - לעומת כ-410 מיליארד ב-2025.
וכשמסתכלים על הסכום הזה, השאלה המעניינת אינה לאן הכסף הולך אלא במה הוא נתקל. כי כסף אינו המגבלה כאן - וזו נקודת המוצא של כל מה שלמטה.
הווקטור הראשון: חשמל
זה הצוואר ההדוק ביותר כרגע, והמספרים מסבירים למה.
| צריכת החשמל של מרכזי נתונים בארה"ב, 2023 | 176 טרה-וואט-שעה - כ-4.4% מהצריכה הארצית |
| התחזית ל-2028 באותו דוח | 325 עד 580 טרה-וואט-שעה - 6.7% עד 12% |
| צריכה של אתר AI בודד היום | 100 עד 750 מגה-וואט |
המספרים האלה אינם הערכה של בית השקעות. הם מתוך דוח מעבדת ברקלי הלאומית מדצמבר 2024, שהוזמן בחוק על ידי הקונגרס - ובין 2017 ל-2023 הצריכה כבר יותר מהוכפלה.
וזה היחס שהופך את זה מבעיה הנדסית לבעיה מבנית:
| זמן הקמה של מתחם מרכז נתונים | שנתיים עד שלוש |
| זמן המתנה לחיבור לרשת החשמל במרכזים מרכזיים | ארבע עד שבע שנים |
כלומר הבניין מוכן לפני שיש לו חשמל.
וזו היפוך של מה שהיה נכון כל חיי התעשייה הזו. במשך עשורים המבנה היה המשאב האיטי והחשמל היה נתון. היום החשמל הוא המשאב הנדיר, והבטון הוא החלק המהיר.
וההסבר לתור ההמתנה הוא לא רק ביורוקרטיה. עומס של AI הוא הקשה ביותר לתכנון מכל עומס שהרשת מכירה: צפיפות הספק גבוהה מאוד, עלייה מהירה ובלתי צפויה, וסובלנות נמוכה מאוד להפסקות. מתכנן רשת שמקבל בקשה כזו אינו מוסיף לקוח - הוא מוסיף מפעל.
והתגובה של השוק לזה היא מה שהופך את הווקטור הזה להשקעתי ולא רק תפעולי. כשהחיבור לרשת לוקח שנים, מפעילים עוברים לייצור מקומי: טורבינות גז באתר, הסכמי רכש ישירים מתחנות כוח, ותאי דלק.
וזה מסביר למה חברות שנראות רחוקות מ-AI מופיעות שוב ושוב בסקירות של הסקטור - יצרניות טורבינות, יצרניות חשמל, קבלני תשתית ויצרניות תאי דלק. הרחבתי על מבנה הצוואר הזה בכתבה נפרדת על מגבלת הרשת ומרכזי הנתונים.
הווקטור השני: קירור
החום אינו תופעת לוואי. הוא אותה אנרגיה בדיוק, אחרי שעברה דרך השבב.
| צפיפות הספק למסד | |
|---|---|
| מסד מסורתי | 5 עד 15 קילוואט |
| מסד AI | 30 קילוואט ומעלה - עד למעל 100 |
ומעל כ-30 קילוואט למסד, קירור באוויר מפסיק לעבוד. לא נעשה יקר - מפסיק.
הסיבה פיזיקלית: לאוויר יש קיבול חום נמוך. כדי לפנות עשרות קילוואט ממטר רבוע צריך להזרים כמות אוויר שהופכת בעצמה לבעיה - רעש, מהירות, והספק המאווררים שמתחיל לצרוך נתח משמעותי מהחשמל שהבאת מלכתחילה.
ולכן המעבר הוא לנוזל, בשתי גרסאות עיקריות: נוזל ישירות אל השבב - לוחית קרה על המעבד, עם נוזל שמפנה את החום החוצה - וטבילה מלאה, שבה השרת יושב בתוך נוזל דיאלקטרי.
ולמה זה עניין כלכלי ולא רק הנדסי: כל וואט שמושקע בקירור הוא וואט שלא הפך לחישוב. ובעולם שבו החשמל הוא המשאב הנדיר, יעילות הקירור מתורגמת ישירות לכמות ה-AI שאפשר להריץ באתר בהינתן חיבור נתון לרשת.
זה בדיוק אותו דולר, ואותו מגה-וואט - רק חלוקה אחרת ביניהם.
להערכת חברות מחקר בענף, שוק קירור הנוזל במרכזי נתונים יעמוד על כ-4.07 מיליארד דולר ב-2026 ויגיע לכ-27.65 מיליארד ב-2033. תחזיות כאלה תמיד יש לקרוא בזהירות - אבל הכיוון עצמו אינו שנוי במחלוקת, והוא נגזר מהפיזיקה של המסד ולא מהערכת ביקוש.
ומי שכבר מדווח על זה בדוחות הוא ספק תשתית ההספק והקירור - ראו את הרבעון של ורטיב.
הווקטור השלישי: אור
וכאן הסיפור מעניין יותר, כי הוא לא נוגע לכמה חישוב יש אלא לכמה ממנו אפשר לחבר יחד.
מודל גדול אינו רץ על שבב אחד. הוא רץ על אלפים, ולפעמים על מאות אלפים, והם חייבים לדבר ביניהם בקצב שמתקרב לקצב שבו הם מחשבים. ברגע שהחיבור איטי מהחישוב, מאיצים יקרים יושבים ומחכים.
והבעיה עם נחושת היא שהיא נגמרת - לא במלאי, אלא בפיזיקה.
ככל שמעלים את קצב ההעברה, אות חשמלי בכבל נחושת נחלש מהר יותר. התוצאה היא שכדי להכפיל את הקצב צריך לקצר את המרחק, או להוסיף מגברים - ושניהם עולים בחשמל.
בקצבים ובמרחקים של אשכול AI מודרני, המשוואה הזו כבר אינה נסגרת.
אור אינו סובל מזה באותה מידה. סיב אופטי מעביר יותר, רחוק יותר, ובפחות אנרגיה לכל ביט. המחיר הוא שצריך להמיר חשמל לאור ובחזרה - וההמרה הזו עצמה צורכת חשמל ותופסת מקום.
ולכן הכיוון ההנדסי הוא לקרב את ההמרה אל השבב עצמו - מה שנקרא אופטיקה משולבת-אריזה (co-packaged optics): במקום רכיב אופטי נפרד בקצה הכבל, מנוע אופטי שיושב על אותה אריזה עם שבב המיתוג.
ומה שהופך את 2026 לשנה שבה זה מפסיק להיות מצגת:
| מתגי פוטוניקה ל-InfiniBand מבית אנבידיה | תחילת 2026 |
| מתגי פוטוניקה לאתרנט | המחצית השנייה של 2026 |
| רוחב פס מוצהר | עד 409.6 טרה-ביט לשנייה |
| חיסכון בחשמל, לפי החברה | עד פי 3.5 |
| תקן פורמלי ראשון בתעשייה | יעד לרבעון הרביעי של 2026 |
התקן הוא הפרט שהייתי מדגיש. קואליציה של עשרים חברות פרסמה מסמך ארכיטקטורה בן כשלוש מאות עמודים, והציבה את הרבעון הרביעי של 2026 כיעד למפרט הפורמלי הראשון. טכנולוגיה מקבלת תקן כשהיא עוברת מניסוי לרכש - זה בדיוק השלב שבו ספקים מרובים מתחילים להתחרות על אותו חריץ.
הרחבתי על מבנה השרשרת הזו בשרשרת הערך של הפוטוניקה, ועל הזווית של מארוול בעסקה עם גוגל.
והמגבלה הרביעית, שאיש אינו מונה
שלושת הווקטורים למעלה הם פיזיים. הרביעי אינו - והוא זה שהתחיל להיסדק החודש.
| גיוסי חוב סביב AI, תחזית 2026 | כ-570 מיליארד דולר - יותר מכפול מ-2025 |
| מזה היפרסקיילרים ומיזמים משותפים | 250 עד 300 מיליארד |
| הנפקות אג"ח של היפרסקיילרים ב-2025 | כ-121 מיליארד - פי ארבעה מהממוצע החמש-שנתי |
| חלקו של AI בהנפקה נטו בשוק אג"ח החברות בסיווג השקעה | כ-30% |
והמספר שמסגיר את השינוי הוא לא הגודל אלא הביקוש.
| יחס ההזמנות בהנפקות היפרסקיילרים | |
|---|---|
| פברואר 2026 | פי 5 מהיקף ההנפקה |
| יולי 2026 | פחות מפי 2 |
כלומר תוך חמישה חודשים, הביקוש לאותו נייר בדיוק התכווץ ביותר מפי שניים.
וזה לא קורה בחלל ריק. עד אוקטובר 2025 הגיע החוב הקשור ל-AI ל-1.2 טריליון דולר, והפך למגזר הגדול ביותר במדד אג"ח החברות בסיווג השקעה - גדול מהבנקים האמריקאיים.
ומכאן הקו הישיר לכתבה של אתמול: אחת הסיבות שמנו לעליית התשואות הארוכות מאז יולי היא הגידול בהנפקות החוב של חברות ה-AI, לצד הגירעון הפדרלי. החוב הזה מתחרה על אותם קונים בדיוק שקונים את החוב של ארצות הברית.
וכשהתשואה חסרת הסיכון ל-30 שנה עומדת על 5.25%, רף התשואה שכל מגה-וואט חדש חייב להצדיק עולה איתה.
מה שמחבר את שלושתם
וכאן אני רוצה לנסח את מה שלדעתי הוא הקו האמיתי.
שלושת הווקטורים אינם שלושה שווקים נפרדים. הם שלוש דרכים לענות על אותה שאלה: כמה חישוב אפשר להוציא מוואט אחד.
| הווקטור | מה הוא פותר | היחידה שנמדדת |
|---|---|---|
| חשמל | כמה וואט בכלל אפשר להביא לאתר | מגה-וואט מחוברים |
| קירור | כמה מהם הופכים לחישוב ולא לחום מבוזבז | יעילות אנרגטית |
| אור | כמה מהחישוב מנוצל, ולא מחכה לחיבור | אנרגיה לכל ביט |
וברגע שרואים אותם ככה, ברור למה הם מגיעים יחד ולא בזה אחר זה. מסד של 100 קילוואט דורש בו-זמנית חיבור לרשת שיישא אותו, קירור נוזלי שיפנה את החום, וחיבור אופטי שלא יחנוק את המאיצים שבתוכו. חברה שפותרת אחד מהם ולא את השניים האחרים לא מוכרת פתרון - היא מוכרת רכיב.
הזווית שלי
דעה אישית של אילן אברמוב - לא ייעוץ ולא המלצה
מה שמעניין אותי בשלושת הווקטורים האלה הוא שהם כולם מדידים, וזה נדיר בסיפור הזה.
"כמה AI יהיה" היא שאלה שאי אפשר לענות עליה. אבל "כמה מגה-וואט חוברו לרשת ברבעון" היא שאלה עם תשובה, וכך גם "כמה מסדים בקירור נוזלי נמסרו" ו"מתי יוצא התקן". בענף שרווי בהצהרות, אלה שלוש שורות שאפשר לספור.
ומה שאני מנסה להחזיק לעצמי הוא שההשקעה כאן אינה בטכנולוגיה אלא בצוואר. צוואר בקבוק הוא מקום שבו הביקוש עולה על ההיצע לתקופה ארוכה מספיק כדי שהמחיר יעלה. וכשתור ההמתנה לחיבור חשמל הוא ארבע עד שבע שנים, זה אינו צוואר של רבעון.
ומה שדווקא מקזז את זה - וצריך לומר את זה בפירוש - הוא שצווארי בקבוק נפתחים. בכל מחזור תשתית בהיסטוריה, המחיר הגבוה משך היצע, וההיצע בסופו של דבר הגיע. הרכבות, הסיבים האופטיים של 2000, האנרגיה הסולארית - בכולם הצוואר שנראה קבוע התברר כזמני, ולפעמים ההיצע הגיע בעודף כזה שהוא הרס את התמחור. מי שקונה צוואר בקבוק צריך לדעת שהוא קונה חלון, לא מצב קבוע.
והדבר שהשתנה החודש, ושבעיניי מקבל פחות תשומת לב ממה שמגיע לו, הוא המגבלה הרביעית. יחס הזמנות שיורד מפי 5 לפחות מפי 2 בחמישה חודשים אינו נתון טכני - זו הצבעה. שוק החוב אומר שהוא עדיין קונה, אבל בפחות התלהבות ובמחיר גבוה יותר.
ולכן שלוש השורות שאני אבדוק ברבעונים הבאים אינן הכנסות של אף חברה: כמה מגה-וואט חוברו, מה קרה לתקן ברבעון הרביעי, ובאיזה תמחור יוצאת ההנפקה הבאה. הראשונה מודדת את הצוואר הפיזי, השנייה את בשלות הטכנולוגיה, והשלישית - את הסבלנות של מי שמממן את הכול.
(חשוב להדגיש: זו דעתי האישית בלבד, ואין באמור המלצה לביצוע פעולה כלשהי.)
קראתם על חברה אחת. אותה שיטה עובדת על כל אחת.
ארבע שאלות שעוברים עליהן באותו סדר בכל פעם - ומפת השבבים היא הכלי שמריצים אותן עליו. חינם, בלי לפתוח חשבון.
ורוצים ללמוד את זה כמו שצריך? ההכשרות בקמפוס - 204 שיעורים, קהילה ולייב שבועי.
