באותו ערב שבו אמזון רשמה 53.4 מיליארד דולר רווח משערוך של אחזקה שאינה נסחרת, MicroStrategy רשמה הפסד של 8.32 מיליארד דולר משערוך של נכס שכן נסחר.
אותו מנגנון חשבונאי בדיוק, שני כיוונים הפוכים, אותו לילה.
קוינבייס: ההכנסות ירדו - והמבנה השתפר
| מדד | רבעון שני 2026 | שינוי |
|---|---|---|
| הכנסות | 1.22 מיליארד דולר | -14% רבעוני, -19% שנתי |
| הכנסות מסחר | 599 מיליון דולר | -21% רבעוני |
| מנויים ושירותים | 632 מיליון דולר | 48% מההכנסות נטו |
| EBITDA מתואם | 208 מיליון דולר | - |
| הפסד נקי | (359.5) מיליון דולר | - |
| מזומן ושווי מזומן | 8.6 מיליארד דולר | - |
הנתון שעונה על השאלה שהצבנו אתמול
רובינהוד דיווחה אתמול על קריפטו שצנח 38%, בזמן שכל שאר הפלטפורמה שלה הייתה בשיא. והשאלה שהצבנו הייתה: האם זו חולשה ספציפית לרובינהוד, או תופעה רוחבית בענף?
התשובה הגיעה: הכנסות המסחר של קוינבייס ירדו 21% ברבעון, וההכנסות הכוללות 19% שנתית. זו תופעה רוחבית.
ולזכותה של קוינבייס ייאמר שהיא מציינת שהירידה בהכנסות המסחר הייתה טובה יותר מהירידה בנפחי המסחר בשוק הקריפטו כולו - כלומר היא איבדה פחות מהשוק.
והנקודה המבנית: המנויים עקפו את המסחר
זו הפעם הראשונה שזה קורה: 632 מיליון דולר ממנויים ושירותים, מול 599 מיליון ממסחר.
ולמה זה משנה יותר מהירידה בהכנסות:
הכנסות מסחר הן מחזוריות בהגדרה. הן תלויות בתיאבון, בתנודתיות ובמצב רוח - ובדיוק לכן קוינבייס נסחרה תמיד כמניה ממונפת על מחיר הביטקוין.
הכנסות מנויים וסטייבלקוין הן אחרות לגמרי: הן נובעות מיתרות שיושבות בפלטפורמה, מריבית עליהן, ומשירותים שנצרכים גם כשאיש לא סוחר. הן לא נעלמות ברבעון רגוע.
וברבעון הזה, בפעם הראשונה, החלק היציב גדול מהחלק המחזורי. ברבעון הראשון הוא היה 44% מההכנסות נטו; עכשיו 48%, ובמונחים מוחלטים - הגדול מהשניים.
זה בדיוק מה שחברה צריכה שיקרה כשהשוק שלה מתקרר.
MicroStrategy: ההפסד שאין לו שום קשר לעסק
| מדד | רבעון שני 2026 | אשתקד |
|---|---|---|
| הכנסות (עסק התוכנה) | 122.4 מיליון דולר | 114.5 מיליון (+6.9%) |
| רווח גולמי | 81.6 מיליון (מרווח 66.6%) | 78.7 מיליון |
| רווח/הפסד תפעולי | (8.33) מיליארד דולר | +14.03 מיליארד |
| מתוכו: שערוך נכסים דיגיטליים | (8.32) מיליארד דולר | +14.05 מיליארד |
| רווח/הפסד נקי | (8.22) מיליארד דולר | +10.02 מיליארד |
| למניה מדוללת | (24.45) דולר | +32.60 דולר |
הקונצנזוס עמד על רווח של 52.04 דולר. התוצאה: הפסד של 24.45.
אבל 'ההחטאה' הזו לא אומרת כלום על החברה
עסק התוכנה של MicroStrategy הכניס ברבעון 122.4 מיליון דולר, וצמח 6.9%. זה עסק קטן, יציב ורווחי גולמית - וזה כל מה שהחברה עושה בפועל.
כל השאר - 8.32 מיליארד דולר של הפסד - הוא שינוי בערך הביטקוין שהיא מחזיקה. היא לא מכרה מטבע. לא קרה כלום בעסק. מחיר נכס ירד, וכלל חשבונאי מחייב לרשום את זה ברווח והפסד.
ולכן ההשוואה לקונצנזוס חסרת משמעות במקרה הזה. אנליסט שחזה 52.04 דולר לא חזה את העסק - הוא חזה את מחיר הביטקוין. מי שקורא את המניה הזו קורא גרף של ביטקוין עם שכבת חוב מעליו, לא דוח כספי.
והמספרים שכן חשובים ב-MicroStrategy
| מדד | ערך |
|---|---|
| אחזקת ביטקוין | 843,775 מטבעות - המחזיקה המוסדית הגדולה בעולם |
| גידול באחזקה מתחילת השנה | +25% |
| גיוס הון מתחילת השנה (ATM) | 17.06 מיליארד דולר |
| גיוס STRC מתחילת השנה | 7.53 מיליארד דולר (+254%) |
| דיבידנד מצטבר על מניות בכורה | 1.06 מיליארד דולר |
| רזרבת דולרים | 3.75 מיליארד - כיסוי של מעל 2.1 שנות דיבידנד וריבית |
| מכירות ביטקוין מתחילת השנה | 218.4 מיליון דולר |
שני נתונים ראויים לתשומת לב מיוחדת:
הראשון - רזרבת הדולרים. 3.75 מיליארד דולר שמכסים מעל שנתיים של תשלומי דיבידנד וריבית. חברה שממומנת בחוב ובמניות בכורה חייבת לשלם במזומן גם כשהנכס שלה יורד - והרזרבה הזו היא בדיוק ההגנה מפני התרחיש שבו היא נאלצת למכור ביטקוין כדי לשלם.
והשני - היא התחילה למכור. "תוכנית מוניטיזציה של ביטקוין" עם 218.4 מיליון דולר מכירות מתחילת השנה. זה סכום קטן ביחס לאחזקה, אבל הוא שינוי עקרוני בחברה שהמותג שלה היה "קונים ולא מוכרים לעולם".
והחיבור שאף אחד לא יעשה הלילה
באותו ערב בדיוק:
| חברה | הפריט | הסכום | ההשפעה על הכותרת |
|---|---|---|---|
| אמזון | שערוך אחזקה באנתרופיק | +53.4 מיליארד דולר | רווח של 5.75 דולר במקום ~1.95 |
| MicroStrategy | שערוך אחזקת ביטקוין | -8.32 מיליארד דולר | הפסד של 24.45 דולר במקום ~רווח קטן |
אותו כלל חשבונאי בדיוק - שערוך נכס לשווי הוגן והכרה ברווח והפסד - יצר באותו לילה את הרווח הגדול בהיסטוריה של אמזון ואת ההפסד הגדול של MicroStrategy.
וזו לא אנקדוטה. זו תופעה שהולכת ומתרחבת: ככל שיותר חברות ציבוריות מחזיקות נכסים לא-תפעוליים גדולים - אחזקות בחברות פרטיות, מטבעות דיגיטליים, ניירות ערך - כך שורת הרווח הנקי מתארת פחות את העסק ויותר את מחירי הנכסים.
המסקנה המעשית: הרווח הנקי הפסיק להיות מדד טוב לעסק בחלק גדל של השוק. מי שרוצה לדעת מה קרה בחברה צריך לקרוא את הרווח התפעולי - ואת ההערות.
התזה השורית
בקוינבייס, מי שקורא לחיוב יצביע על המנויים שעקפו את המסחר - 48% מההכנסות נטו, ומזומן של 8.6 מיליארד דולר. החברה נעשית פחות מחזורית בדיוק כשהשוק מתקרר, וזה הדבר הנכון בעיתוי הנכון.
ב-MicroStrategy, מי שקורא לחיוב יראה 843,775 ביטקוין ו-17.06 מיליארד דולר שגויסו מתחילת השנה ללא לחץ, עם רזרבה של 3.75 מיליארד שמכסה מעל שנתיים של תשלומים. מי שרוצה חשיפה ממונפת לביטקוין - זה המכשיר.
התזה הדובית
בקוינבייס, ההכנסות ירדו 19% שנתית והחברה הפסידה 359.5 מיליון דולר. 48% מנויים זה טוב, אבל 52% עדיין תלויים בתיאבון, והתיאבון מתקרר.
ב-MicroStrategy, המבנה הוא הסיכון: חוב ומניות בכורה שדורשים תשלומי מזומן שוטפים, מול נכס שאינו מייצר תזרים. כל עוד הביטקוין עולה - זה מנוע. כשהוא יורד, הרזרבה היא מה שעומד בין החברה למכירה כפויה - וזו בדיוק הסיבה שהיא בנתה אותה.
המחלוקת בשורה אחת
השורים רואים בקוינבייס מעבר מוצלח לעסק מנויים שגדול מהמסחר בדיוק כשהשוק מתקרר, וב-MicroStrategy את אחזקת הביטקוין המוסדית הגדולה בעולם עם רזרבת מזומן שמכסה שנתיים. הדובים רואים הכנסות שירדו 19% והפסד בקוינבייס, ומבנה הון ב-MicroStrategy שדורש מזומן שוטף מנכס שלא מייצר תזרים. שני הצדדים קוראים את אותם דוחות.
הזווית שלי
דעה אישית של אילן אברמוב - לא ייעוץ ולא המלצה
מה שתופס אותי בשני הדוחות האלה הוא שהם מדגימים שני דברים הפוכים לחלוטין שאפשר לעשות עם אותו נכס בסיס.
קוינבייס בנתה עסק שמנטרל את התנודתיות. מנויים, סטייבלקוין, שירותי משמורת - דברים שנצרכים גם ברבעון משעמם. וזה עבד: ההכנסות ירדו 19%, אבל החברה עדיין מייצרת EBITDA מתואם חיובי ומחזיקה 8.6 מיליארד דולר במזומן. ברבעון שבו נפח המסחר צנח, זה בדיוק ההבדל בין עסק לבין הימור.
ו-MicroStrategy בנתה את ההפך המדויק: מינוף מקסימלי על אותו נכס. וזו בחירה לגיטימית ומוצהרת - אבל צריך לקרוא אותה נכון. ההפסד של 8.22 מיליארד דולר הרבעון לא מעיד על שום דבר בחברה, בדיוק כמו שהרווח של 10 מיליארד אשתקד לא העיד. המספר היחיד שמתאר את העסק הוא 122.4 מיליון דולר הכנסות תוכנה.
ומה שאני מוצא הכי מעניין הוא דווקא הרזרבה של 3.75 מיליארד הדולר. חברה שבנתה מותג על "קונים ולא מוכרים" הקימה כרית מזומן שמכסה שנתיים של תשלומים, והתחילה תוכנית מכירות מסודרת. זה לא סותר את התזה - זה מכיר בכך שמבנה הון ממונף דורש מזומן, וששוק יורד לא מחכה שתתאושש.
ומה שאני מחזיק כנקודה הגדולה מכולן: באותו לילה, אותו כלל חשבונאי נתן לאמזון 53.4 מיליארד רווח ולקח מ-MicroStrategy 8.32 מיליארד. הרווח הנקי בשתיהן לא מתאר את העסק.
ומה שאעקוב אחריו: חלק המנויים בקוינבייס. 44% ברבעון שעבר, 48% היום. אם הוא ממשיך לעלות גם כשהמסחר יתאושש - זו חברה אחרת מזו שהכרנו. אם הוא יורד חזרה ברגע שהתיאבון חוזר, אז זה לא היה שינוי מבני, זה היה מכנה שהתכווץ.
סיכום
קוינבייס דיווחה הכנסות של 1.22 מיליארד דולר - ירידה של 14% רבעונית ו-19% שנתית - עם הכנסות מסחר שצנחו 21% ברבעון ל-599 מיליון, EBITDA מתואם של 208 מיליון והפסד נקי של 359.5 מיליון. ולראשונה, המנויים והשירותים (632 מיליון) גדולים מהכנסות המסחר ומהווים 48% מההכנסות נטו.
MicroStrategy דיווחה הפסד נקי של 8.22 מיליארד דולר, או 24.45 דולר למניה - לעומת רווח של 10.02 מיליארד אשתקד. כולו נובע מהפסד לא ממומש של 8.32 מיליארד על אחזקת הביטקוין. עסק התוכנה עצמו הכניס 122.4 מיליון (+6.9%). החברה מחזיקה 843,775 ביטקוין, גייסה 17.06 מיליארד מתחילת השנה, ובנתה רזרבת דולרים של 3.75 מיליארד.
והשאלה שהצבנו אתמול קיבלה תשובה: הקריפטו מינוס 38% של רובינהוד לא היה ספציפי לה. הכנסות המסחר של קוינבייס ירדו 21% ברבעון - זו תופעה רוחבית.
מקורות: הודעות התוצאות הרשמיות של Coinbase Global ושל Strategy Inc (לשעבר MicroStrategy) לרבעון השני של 2026, כפי שהוגשו לרשות ניירות ערך האמריקאית בטופס 8-K ב-30 ביולי 2026, לרבות ההכנסות ופילוחן, הרווח וההפסד התפעולי והנקי, השערוך של הנכסים הדיגיטליים, אחזקת הביטקוין, גיוסי ההון, רזרבת הדולרים ותוכנית המוניטיזציה; נתוני רובינהוד מהודעת התוצאות שלה ל-29 ביולי 2026; נתוני אמזון מהודעת התוצאות שלה ל-30 ביולי 2026; קונצנזוס האנליסטים לקראת הדוחות. הנתונים נכונים למועד הכתיבה. הגרפים מוצגים בזמן אמת דרך TradingView. אין באמור תחזית, המלצה או ייעוץ - ראו כתב ויתור מלא בתחתית העמוד.
רוצים את הניתוחים האלה ישירות אליכם?
בקהילת הטלגרם אני משתף סקירות ותובנות באופן שוטף.