CoreWeave פרסמה את דוח הרבעון השני ב-11 באוגוסט 2026, אחרי נעילת המסחר. אנחנו כותבים עליו עכשיו.
ייתכנו טעויות או אי-דיוקים. מצאתם משהו שנראה שגוי? כתבו לי ואתקן.
למה דווקא הדוח הזה
אתמול אנבידיה הודיעה על מנגנון לגיוס יותר מ-500 מיליארד דולר, שנועד לאפשר ללקוחות שלה לממן מחשוב בלי להעמיס על המאזן שלהם.
CoreWeave היא הלקוח האב-טיפוסי של המנגנון הזה. היא ענן GPU ייעודי: קונה מעבדים, בונה סביבם מרכזי נתונים, ומשכירה את הכוח למעבדות AI ולארגונים.
כלומר הדוח שלפנינו הוא ההזדמנות הראשונה לראות איך נראים המספרים של חברה שבנויה כולה על החוב הזה. ולכן הוא הדוח החשוב בשבוע לתזת תשתיות הבינה המלאכותית.
הרבעון
| מיליוני דולר | הרבעון | לפני שנה |
|---|---|---|
| הכנסות | 2,575 | 1,212 |
| הוצאות תפעוליות | 2,624 | 1,193 |
| רווח (הפסד) תפעולי | הפסד של 49 | רווח של 19 |
| שיעור תפעולי | מינוס 2% | 2% |
| הוצאות ריבית, נטו | 640 | 267 |
| הפסד נקי | 626 | 290 |
| שיעור ההפסד הנקי | מינוס 24% | מינוס 24% |
| הפסד למניה, בסיסי ומדולל | 1.14 דולר | 0.60 דולר |
ובמונחים מתואמים:
| מיליוני דולר | הרבעון | לפני שנה |
|---|---|---|
| EBITDA מתואם | 1,510 | 753 |
| מרווח EBITDA מתואם | 59% | 62% |
| רווח תפעולי מתואם | 128 | 200 |
| שיעור תפעולי מתואם | 5% | 16% |
| הפסד נקי מתואם | 567 | 130 |
המספר שמסביר את כל הדוח
הכנסות של 2,575 מיליון דולר. הוצאות ריבית נטו של 640 מיליון דולר.
כלומר כרבע מכל דולר הכנסה הולך לריבית - לפני שנגעו בפחת, בחשמל או במשכורות.
וזו הסיבה שהדוח נראה כפי שהוא נראה: ה-EBITDA המתואם הוא 1,510 מיליון דולר, מרווח מרשים של 59%. וההפסד הנקי הוא 626 מיליון.
הפער בין השניים - כ-2.1 מיליארד דולר - הוא הפחת והריבית. כלומר עלות התשתית עצמה.
ולמה זה קורה: מרכז נתונים של מעבדי AI הוא נכס שנקנה מראש במיליארדים, ומשלמים עליו לאורך שנים. החברה מרוויחה יפה על התפעול השוטף, ומפסידה על מימון הברזל שעליו התפעול רץ.
הכוכבית שמצאתי בהודעה
המנכ"ל מייקל אינטרטור פותח את ההודעה באמירה שהחברה הגיעה לנקודת מפנה, ושהגודל שלה "החל להיתרגם למנוף תפעולי מתרחב".
ובנתונים המתואמים, השורה הזו אינה נתמכת:
הרווח התפעולי המתואם ירד מ-200 מיליון דולר ל-128 מיליון, ושיעורו צנח מ-16% ל-5% - וזאת בזמן שההכנסות יותר מהוכפלו.
גם מרווח ה-EBITDA המתואם ירד, מ-62% ל-59%.
ההסבר הסביר הוא פחת: הפער בין EBITDA לרווח תפעולי הוא בדיוק הפחת, והחברה הוסיפה ברבעון כ-500 מגה-וואט של חשמל פעיל. ציוד חדש בקנה מידה כזה מייצר פחת עצום לפני שהוא מייצר הכנסה מלאה.
כלומר ההסבר הגיוני, וההצהרה על מנוף תפעולי מתרחב עדיין מקדימה את המספרים.
הצבר, וזה החלק שקשה להתווכח איתו
צבר ההכנסות החוזי עמד על כ-104 מיליארד דולר נכון ל-30 ביוני 2026.
וההערה בשוליים חשובה לא פחות: הסכום הזה אינו כולל יותר מ-25 מיליארד דולר התחייבויות לקוחות חדשות נטו שנוספו בתחילת הרבעון השלישי.
כדי לתת לזה קנה מידה: ההכנסות ברבעון היו 2.6 מיליארד דולר. הצבר לבדו שווה לכ-40 רבעונים בקצב הנוכחי - כלומר כעשר שנים של עבודה שכבר נחתמה.
ומי הלקוחות: ברבעון נוספו בנטלי סיסטמס, קטרפילר, גרמרלי, Isomorphic Labs ו-Sunday Robotics; והורחבו קשרים עם Cognition, Databricks, Hudson River Trading, Periodic Labs, Rescale ו-Runway ML.
ומה שמעניין ברשימה הזו הוא לא שמות מעבדות ה-AI - זה קטרפילר. לקוח תעשייתי כבד שאינו חברת טכנולוגיה מעיד שהביקוש מתפשט אל מעבר לגרעין.
החשמל
וזה המדד שאני מחשיב כחשוב ביותר בחברה כזו, כי הוא צוואר הבקבוק האמיתי:
| חשמל פעיל | 1.5 ג'יגה-וואט - גידול של כ-500 מגה-וואט ברבעון |
| חשמל חוזי כולל | כ-3.7 ג'יגה-וואט |
כלומר החברה הפעילה ברבעון אחד קיבולת בסדר גודל של תחנת כוח בינונית, ויש לה חוזים על פי שניים וחצי מזה.
ולהשוואה מהשבוע: Riot חתמה על חכירה של 191 מגה-וואט ל-20 שנה בהיקף 9.1 מיליארד דולר. CoreWeave מפעילה 1,500 מגה-וואט ומחזיקה בחוזים על 3,700.
איך זה ממומן, וכאן נסגר המעגל
ברבעון אחד CoreWeave גייסה:
- הלוואת ענק של 3.1 מיליארד דולר - שהחברה מתארת כמסגרת המשיכה הנדחית הראשונה אי פעם שהונפקה בתשקיף ציבורי ומגובה בתשתית מחשוב עתיר ביצועים
- יותר מ-10 מיליארד דולר בחוב לא מובטח ובאג"ח להמרה, כולל הנפקת אג"ח באירו ראשונה
- מיליארד דולר השקעה אסטרטגית מ-Jane Street
ותשימו לב לניסוח של ההלוואה הראשונה: "מגובה בתשתית מחשוב עתיר ביצועים".
זו בדיוק התזה של אנבידיה מאתמול, בפועל. מעבדים כבטוחה להלוואה מסונדקת, לא כציוד שנרשם כהוצאה. CoreWeave לא ממתינה למנגנון של 500 מיליארד הדולר - היא כבר עושה את זה.
ומה שההודעה גם מלמדת: זה עולה 640 מיליון דולר ריבית ברבעון.
עוד ברבעון
טכנולוגיה: החברה השלימה, לדבריה, את ההרצה והאימות הראשונים בתעשייה של מערכת NVIDIA Vera Rubin NVL72. והשיקה יכולות שמאפשרות ללקוחות להריץ עומסי AI בין עננים - ובהן CoreWeave Interconnect, חיבור סיב פרטי ישיר לפלטפורמות היפרסקייל אחרות, החל מגוגל קלאוד.
ובביצועים: שיאי MLPerf חדשים באימון ובהרצה על פלטפורמת Grace Blackwell של אנבידיה, עם העלות הנמוכה ביותר לטוקן בהרצה בבדיקות שנערכו.
ובמדדים: החברה נבחרה להיכלל במדד נאסד"ק 100.
ותחזית: החברה מסרה שהיא תספק הנחיה צופה פני עתיד בשיחת הוועידה, לא בהודעה הכתובה. כלומר ההודעה עצמה אינה כוללת תחזית מספרית.
התגובה במסחר
הדוח פורסם אחרי נעילת המסחר, ולכן טרם התקיים מסחר רגיל שמשקף אותו. תגובת השוק תתברר במסחר של יום רביעי.
הזווית שלי
דעה אישית של אילן אברמוב - לא ייעוץ ולא המלצה
זה הדוח שהכי חיכיתי לו השבוע, והוא נתן בדיוק את מה שקיוויתי - רק לא את מה שציפיתי.
מה שקיוויתי לראות הוא איך נראה מבפנים עסק שבנוי כולו על מימון תשתית. וקיבלתי מספר אחד שמסביר הכול: 640 מיליון דולר ריבית ברבעון, על הכנסות של 2,575 מיליון.
כרבע מההכנסה הולך למלווים.
וזה לא סימן לכשל - זה תיאור המודל. CoreWeave מרוויחה 59% EBITDA מתואם, וזה מרווח יוצא דופן בכל קנה מידה. היא פשוט משלמת את כולו, ועוד קצת, על הברזל והחוב שמתחתיו.
ומה שזה אומר על התזה הרחבה יותר הוא הדבר המעניין באמת.
אתמול כתבתי שאנבידיה מנסה להפוך מעבדים לנכס שאפשר ללוות כנגדו, ושהשאלה היחידה שחשובה היא ההנחה על הבטוחה. והנה, יום אחריה, מגיעה החברה שכבר עשתה את זה - עם "מסגרת המשיכה הנדחית הראשונה אי פעם שמגובה בתשתית מחשוב עתיר ביצועים".
כלומר המנגנון עובד. השאלה היא באיזה מחיר. ו-640 מיליון דולר לרבעון, שגדלו 140% בשנה, הם המחיר.
ומה שאני מסמן בכוכבית הוא הפער בין ההצהרה למספר. המנכ"ל פותח ב"מנוף תפעולי מתרחב", והרווח התפעולי המתואם ירד מ-200 ל-128 מיליון דולר, ושיעורו מ-16% ל-5%. ההסבר - פחת על 500 מגה-וואט חדשים - הגיוני לחלוטין. אבל מנוף תפעולי מתרחב אמור להיראות אחרת בדוח, ולא רק בציטוט.
ומה שקשה להתווכח איתו הוא הצבר: 104 מיליארד דולר, ועוד 25 מיליארד שנוספו אחרי תאריך המאזן. זה לא צנרת מכירות - אלה חוזים. ובקצב הנוכחי זה עשר שנים של עבודה.
ולכן השאלה שאני נשאר איתה היא לא אם יש ביקוש. יש. השאלה היא אם קצב הגידול בהכנסות יעקוף את קצב הגידול בריבית. ברבעון הזה ההכנסות עלו 112% והריבית עלתה 140%. הריבית רצה מהר יותר.
ואת זה בדיוק אני אקרא ראשון ברבעון הבא: לא את הצבר, ולא את ה-EBITDA. את היחס בין השניים האלה.
קראתם על חברה אחת. אותה שיטה עובדת על כל אחת.
ארבע שאלות שעוברים עליהן באותו סדר בכל פעם - ומפת מרכזי הנתונים היא הכלי שמריצים אותן עליו. חינם, בלי לפתוח חשבון.
ורוצים ללמוד את זה כמו שצריך? ההכשרות בקמפוס - 204 שיעורים, קהילה ולייב שבועי.
