אנבידיה פרסמה את דוח הרבעון השני לשנת הכספים 2027, שהסתיים ב-26 ביולי. ההכנסות הסתכמו ב-96.2 מיליארד דולר.
אבל השאלה שכולם שאלו לפני הדוח לא הייתה מה היה ברבעון שעבר, אלא האם הביקוש מתקרר. והתשובה יושבת בשורה אחת של תחזית.
ייתכנו טעויות או אי-דיוקים. מצאתם משהו שנראה שגוי? כתבו לי ואתקן.
מה החברה הזו מוכרת היום
אנבידיה כבר אינה יצרנית כרטיסי מסך שגם מוכרת למרכזי נתונים. היחס התהפך לחלוטין.
92.5% מהכנסות הרבעון הגיעו ממרכזי נתונים - כלומר החברה היא ספקית תשתית חישוב לענן ולמעבדות AI, ומה שהיא מוכרת אינו שבב בודד אלא מערכת שלמה: מאיצים, מעבדים, מתגי רשת, כבילה אופטית, תוכנה ותכנון של מסד שלם.
| מה נכנס לרבעון הזה | |
|---|---|
| ורה רובין | פלטפורמת הדור הבא, בייצור מלא - מותקנת בקורוויב, בענן של גוגל, באז'ור, באורקל ובנביוס |
| ספקטרום-6 | מתגי רשת שתומכים גם באופטיקה נשלפת וגם באופטיקה משולבת-אריזה |
| ורה | מעבד שנבנה במיוחד לסוכני AI |
| גרוק 3 LPX | מאיץ להסקה אינטראקטיבית, בייצור מלא |
וזה מסביר למה קשה להשוות אותה למתחרה: מי שמוכר מאיץ מתחרה במוצר, ומי שמוכר מסד שלם מתחרה בארכיטקטורה. הרחבתי על שלושת הצווארים הפיזיים של התשתית הזו - חשמל, קירור ואור.
הרבעון
| מיליוני דולר | הרבעון | רבעון קודם | אשתקד | שינוי בשנה |
|---|---|---|---|---|
| הכנסות | 96,221 | 81,615 | 46,743 | +106% |
| מזה מרכזי נתונים | 89,023 | +117% | ||
| מרווח גולמי | 75.0% | 74.9% | 72.4% | +2.6 נק' |
| הוצאות תפעוליות | 8,408 | 7,621 | 5,413 | +55% |
| רווח תפעולי | 63,734 | 53,536 | 28,440 | +124% |
| רווח נקי | 59,688 | 58,321 | 26,422 | +126% |
| רווח מדולל למניה | 2.46 דולר | 2.39 | 1.08 | +128% |
| רווח למניה לא-GAAP | 2.22 דולר | 1.87 | 1.01 | +120% |
הקונצנזוס עמד על כ-92.1 מיליארד דולר בהכנסות ו-2.09 דולר למניה. החברה עצמה הנחתה ל-91.0 מיליארד.
המרווח התפעולי עומד על 66.2%. לשם השוואה, אשתקד הוא היה 60.8%. חברה בסדר גודל כזה שמרחיבה מרווח תפעולי בחמש נקודות אחוז בשנה היא תופעה נדירה.
והשורה שעונה על השאלה
התחזית לרבעון השלישי: 108.0 מיליארד דולר, בתוספת או בהפחתה של 2%.
זו צמיחה של 12.2% ברבעון אחד - על בסיס של 96 מיליארד.
ומעליה מופיע משפט אחד שמשנה את המשמעות:
"אנבידיה אינה מניחה בתחזית שום הכנסה מחישוב במרכזי נתונים בסין."
כלומר 108 המיליארד האלה הם בלי השוק הסיני כלל. לא "בהנחה שמרנית" ולא "בהנחה חלקית" - אפס.
מי ששאל אם הביקוש מתקרר קיבל תשובה: לא. לא ברבעון שדווח, ולא ברבעון שמונחה - ולא בגלל שוק שנפתח מחדש, אלא למרות שוק שהוצא מהמשוואה.
ולהגינות, צריך לסייג את הסייג: ההודעה מציינת שמשלוחי מוצרי הופר למרכזי נתונים בסין ברבעון היו פחות מ-1% מהכנסות מרכזי הנתונים. כלומר סין כבר כמעט אינה בבסיס - ולכן ההנחה של אפס אינה ויתור גדול, אלא הצהרה על מה שכבר קורה.
וג'נסן הואנג ניסח את זה כך בהודעה: "ה-AI הגיע לנקודת המפנה שלו. הוא עושה עבודה מועילה. הטוקנים שלו פרודוקטיביים ורווחיים. עכשיו, חישוב הוא הכנסה."
ובהמשך: "בזמן הזה בשנה שעברה, מעבדה אחת בלבד הובילה את הבנייה; היום יש לנו תור זהב של מעבדות AI וסטארט-אפים חדשים, מספר מעבדות חזית שמתרחבות במקביל, אקוסיסטם משגשג של מודלים פתוחים, ו-AI פיזי שנכנס לפעולה."
הטענה הזו ניתנת לבדיקה, וזה מה שמייחד אותה: אם הביקוש היה מרוכז אצל קונה אחד, ריכוזיות הלקוחות בדוח השנתי הייתה מראה את זה. אם הוא באמת התרחב, הריכוזיות תרד. זה מספר שמתפרסם, ואפשר לעקוב אחריו.
הנתון שמוכיח - או מפריך - את הטענה על הביקוש
הואנג טען שהביקוש התרחב ממעבדה אחת לרבות. זו טענה שאפשר לבדוק, והחברה עצמה מפרסמת את הנתון.
| מיליוני דולר | רבעון נוכחי | רבעון קודם | אשתקד | ברבעון | בשנה |
|---|---|---|---|---|---|
| מרכזי נתונים | 89,023 | 75,246 | 41,096 | +18% | +117% |
| מזה היפרסקייל | 48,710 | 43,050 | 24,168 | +13% | +102% |
| מזה ענני AI, תעשייה וארגונים | 40,313 | 32,196 | 16,928 | +25% | +138% |
| מחשוב קצה | 7,198 | 6,369 | 5,647 | +13% | +27% |
הקטגוריה שאינה ההיפרסקיילרים צומחת כמעט כפול מהם - וזו התשובה.
25% ברבעון מול 13%. 138% בשנה מול 102%.
וכשמתרגמים את זה לנתח:
| חלקה של הקטגוריה הזו מתוך מרכזי הנתונים | |
|---|---|
| לפני שנה | 41.2% |
| רבעון קודם | 42.8% |
| הרבעון | 45.3% |
כלומר ארבע נקודות אחוז עברו בשנה מהענקיות אל השאר.
ומה שהופך את ההשוואה לתקפה: החברה מציינת שברבעון הזה סיווגה מחדש חברה אחת מהקטגוריה הזו אל ההיפרסקייל - "וחישבה מחדש את הכנסות התקופה המקבילה" בהתאם. כלומר ההשוואה נקייה, והיא אפילו שמרנית: החברה שהוצאה מהקטגוריה הקטנה חיזקה דווקא את הגדולה.
ומי נמצא בקטגוריה הזו, לפי ההודעה: "ביקוש קצה מילידי AI, ארגונים ולקוחות ריבוניים, וכן היפרסקיילרים שמשתמשים בענני AI."
"לקוחות ריבוניים" הם מדינות שבונות תשתית חישוב לאומית משלהן - קטגוריה שלא הייתה קיימת לפני שנתיים.
ומה שכן ראוי לתשומת לב
שתי שורות מושכות את העין לכיוון השני.
הראשונה - המרווח הגולמי מונחה למטה. ברבעון הזה הוא 75.0%. התחזית לרבעון הבא היא 74.0% בתוספת או בהפחתה של 50 נקודות בסיס.
זו נקודת אחוז שלמה, על בסיס של 108 מיליארד דולר. החברה אינה מפרטת בהודעה את הסיבה. בעסק שגדל בקצב כזה, מרווח שיורד יכול להעיד על תמהיל מוצרים שונה, על עלות רכיבים גבוהה יותר - זיכרון, אריזה מתקדמת - או על תמחור. ההודעה אינה אומרת, ואני לא אנחש.
והשנייה - המלאי. הוא עלה ל31,575 מיליון דולר, מ-21,403 בסוף שנת הכספים. עלייה של כ-47%.
מלאי גדל הוא סכין דו-פנימית: בחברה שהביקוש בה עולה על ההיצע, הוא בניית היצע לקראת משלוחים עתידיים - וזה חיובי. בחברה שהביקוש בה מתקרר, הוא הסימן הראשון. מה שמכריע בין שתי הקריאות הוא בדיוק התחזית - ו-108 מיליארד תומכים בקריאה הראשונה.
ולגבי המרווח, יש רמז אחד בהודעה שכן שווה לציין: החברה מסבירה שהמרווח עלה השנה בזכות תמהיל משופר מבלאקוול אולטרה, ושהוא היה יציב ברבעון "מכיוון שארכיטקטורת בלאקוול נותרת הרוב המכריע של ההכנסות".
ורה רובין נכנסת לייצור מלא עכשיו. מעבר לפלטפורמה חדשה מתחיל בדרך כלל במרווח נמוך יותר, שעולה ככל שהייצור מתייעל. זו הסבר אפשרי לנקודת האחוז - אבל החברה לא אמרה את זה, ולכן זו הסקה שלי ולא עובדה.
והשורה שמאשרת דוח אחר שפורסם באותה שעה
מחשוב הקצה של אנבידיה הכניס 7.2 מיליארד דולר, עלייה של 27%. וההסבר בהודעה מעניין:
"העליות נבעו ממכירות חזקות של תחנות עבודה בלאקוול, שקוזזו חלקית ממכירות איטיות יותר של מחשבים צרכניים, שמותנו על ידי מחירי זיכרון ומערכות גבוהים."
באותו ערב בדיוק דיווחה HP על ההפך המשלים: ההכנסות ממחשבים עלו 18%, ומספר היחידות שנמכרו ירד ב-16% - כלומר המחיר הממוצע קפץ בכ-40%, וההנהלה שם הזכירה במפורש את אספקת הזיכרון.
שתי חברות שאינן מתחרות זו בזו, שמדווחות באותה שעה, ומצביעות על אותו דבר: מחירי הזיכרון מייקרים מחשבים ומקטינים כמויות.
ולמי שעוקב אחרי שרשרת התשתית, זה הפרט שקושר בין השניים: אותו זיכרון שנדרש למאיצי AI הוא הזיכרון שחסר למחשב הנייד - וכשהביקוש התעשייתי לוקח את ההיצע, הצרכן משלם את המחיר.
והדבר החדש בדוח, שלא היה שם קודם
אנבידיה הודיעה על שותפויות להקמת פלטפורמות מימון חישוב עצמאיות עם אפולו, בלאקרוק, בלקסטון, ברוקפילד, גולדמן זאקס ו-KKR - במטרה לגייס מעל 500 מיליארד דולר של הון צד שלישי לבניית תשתית AI לאורך זמן, בכפוף להסכמים סופיים.
וזה פרט שנראה טכני והוא לא.
ההיגיון שלו פשוט: מרכז נתונים הוא נכס עתיר הון שנבנה שנים לפני שהוא מייצר הכנסה. מי שקונה מאיצים צריך לממן אותם, וככל שהסכומים גדלים, יכולת המימון הופכת למגבלה בפני עצמה.
ובדיוק על זה כתבתי לפני כמה ימים בכתבה על שלושת הווקטורים של תשתית ה-AI - שהמגבלה הרביעית, אחרי חשמל, קירור ואור, היא שוק החוב. יחס ההזמנות בהנפקות ההיפרסקיילרים ירד שם מפי 5 בפברואר לפחות מפי 2 ביולי.
מה שאנבידיה עושה כאן הוא להביא הון מוסדי חלופי לתוך המשוואה - קרנות תשתית ופרייבט אקוויטי במקום, או לצד, שוק האג"ח הקונצרני.
ובאותו כיוון גם המאזן: ניירות הערך הלא סחירים של החברה עלו ל51,157 מיליון דולר, מ-22,251 בסוף שנת הכספים. החברה משקיעה בלקוחות ובשותפים שלה בהיקף שגדל פי שניים ויותר.
זה מחזק את האקוסיסטם. זה גם קושר את גורל ההכנסה שלה לגורל ההשקעה שלה - וזו שאלה שראוי לעקוב אחריה, לא לפסול ולא לקבל אוטומטית.
שתי שורות נוספות מהמאזן
| מיליוני דולר | הרבעון | סוף שנת הכספים |
|---|---|---|
| מלאי | 31,575 | 21,403 |
| ניירות ערך לא סחירים | 51,157 | 22,251 |
| סך המאזן | 320,272 | 206,803 |
והחזרה לבעלי המניות: כ-26.0 מיליארד דולר ברבעון ברכישה עצמית ובדיבידנד, וכ-99.0 מיליארד נותרו במסגרת ההרשאה. הדיבידנד הבא, 0.25 דולר למניה, ישולם ב-1 באוקטובר.
מה שאני אבדוק ברבעון הבא
| המרווח הגולמי | האם 74.0% הוא נקודה או תחילת מגמה |
| סין | האם משהו נכנס לתחזית - כרגע ההנחה היא אפס |
| ריכוזיות הלקוחות | האם הטענה על "מעבדות מרובות" נראית בנתון |
| המלאי | האם הוא ממשיך לגדול מהר יותר מההכנסות |
| 500 המיליארד | האם ההסכמים הסופיים נחתמים, ובאילו תנאים |
| ניירות לא סחירים | הקצב שבו החברה משקיעה בשרשרת שלה |
הזווית שלי
דעה אישית של אילן אברמוב - לא ייעוץ ולא המלצה
שאלת הביקוש קיבלה תשובה, ואני רוצה לפרק אותה לשלושה חלקים - כי הם לא אותו דבר.
החלק הראשון: האם הביקוש קיים היום. כן, ואין על זה ויכוח. 96 מיליארד ברבעון, 108 מונחים, ובלי סין. זה נמדד, זה מדווח, וזה נבדק ברבעון הבא.
החלק השני, והוא מה שמעניין אותי הרבה יותר: ממי הוא מגיע. ולפני שנה הייתה לזה תשובה מטרידה - מספר קטן של קונים ענקיים. הנתון של הרבעון הזה משנה את התמונה: הקטגוריה שאינה היפרסקייל צמחה 25% ברבעון מול 13%, ונתחה עלה מ-41.2% ל-45.3% בשנה. ילידי AI, ארגונים, ולקוחות ריבוניים.
וההבדל בין שתי התמונות הוא הבדל בסוג הסיכון, לא בגודלו. ריכוזיות אצל חמישה קונים היא סיכון של החלטה - מספיק ששניים מהם יאטו את התקציב. פיזור על פני מאות קונים, מדינות וארגונים, הוא סיכון של מחזור - הוא לא נעצר בהחלטה אחת, אבל כשהוא מתהפך הוא מתהפך אצל כולם בבת אחת.
אני לא בטוח שהשני עדיף. אני כן חושב שהוא שונה, ושמי שממשיך לנתח את החברה הזו דרך "מה יעשו ההיפרסקיילרים" מנתח מבנה שוק שכבר השתנה.
החלק השלישי, ובעיניי המשמעותי ביותר לטווח ארוך: מה אנבידיה הפכה להיות.
נהוג לקרוא לה יצרנית שבבים. תסתכלו מה נכנס להודעה אחת:
| מעבד | ורה - מעבד ראשון שנבנה לסוכני AI |
| רשת | ספקטרום-6, כולל אופטיקה משולבת-אריזה |
| אחסון ואבטחה | ורה בלופילד-4 STX - עיבוד אחסון עם אבטחה בסיליקון |
| תוכנה | ספריות CUDA-X, PhysicsNeMo, BioNeMo |
| מדידה | MLPerf, ו-AgentPerf - מדד תעשייתי ראשון לתשתית סוכנים |
| קרקע וחשמל | קרקע, הספק ומעטפת בקמפוס באוהיו, בשותפות עם SB Energy |
| מימון | פלטפורמות לגיוס מעל 500 מיליארד דולר עם שש קרנות ובנקים |
| הון | ניירות ערך לא סחירים שקפצו ל-51.2 מיליארד דולר |
זו אינה חברת שבבים שהתרחבה. זו חברה שבנתה לעצמה שרשרת שלמה, ואז התחילה לבנות גם את הביקוש שלה.
וזה הדבר שאני הכי מתלבט לגביו.
מצד אחד, זה הגיוני לחלוטין. אם צוואר הבקבוק אינו השבב אלא החשמל, הקירור והאור - ואחריהם המימון - אז חברה שרוצה למכור יותר מאיצים חייבת לפתוח את הצווארים האלה בעצמה. להשיג קרקע והספק באוהיו זה לא פיזור עסקי; זה הסרת חסם.
ומצד שני, המבנה הזה מטשטש גבול חשוב. כשחברה משקיעה 51 מיליארד בלקוחות שלה, ומארגנת 500 מיליארד של מימון לרוכשים שלה - חלק מההכנסה שלה מגיע מכסף שהיא עצמה סייעה להעמיד.
אני לא טוען שזה פסול, וזה גם לא חדש בהיסטוריה - ספקי ציוד תקשורת עשו בדיוק את זה בסוף שנות התשעים. אני כן טוען שזה משנה את מה שצריך למדוד. בחברה כזו, "צמיחה בהכנסות" כבר אינה מדד עצמאי לביקוש חיצוני.
ולכן שלוש השורות שאני אחפש קדימה אינן ההכנסה.
הראשונה - האם נתח הקטגוריה שאינה היפרסקייל ממשיך לעלות. אם כן, ההתרחבות אמיתית. אם הוא נעצר סביב 45%, מה שראינו הוא רק גל אחד.
השנייה - האם ה-500 מיליארד נחתמים, ובאילו תנאים. הודעה על כוונה אינה הסכם, וההודעה עצמה מסייגת "בכפוף להסכמים סופיים". התנאים יגידו מי נושא את הסיכון.
והשלישית - המרווח הגולמי. 75.0% היום, 74.0% מונחה. בעסק שצומח 106% ירידת מרווח אינה מטרידה בפני עצמה, אבל היא שואלת מי משלם על הצמיחה - ואת התשובה הזו נראה כשוורה רובין תהיה בייצור מלא רבעון או שניים.
ולסיום, ההסתייגות שאני מחזיק לעצמי: כל התמונה הזו - ביקוש בלתי מוגבל, מלאי שנבנה, מימון שמאורגן מבחוץ לקונים - הופיעה בכל מחזור תשתית גדול בהיסטוריה, לפני הפנייה. זה לא אומר שהפעם ייגמר אותו דבר. זה כן אומר שהטענה "הפעם זה שונה" צריכה להישען על נתונים, ולא על התלהבות - ולשם השתדלתי להביא כאן את הנתונים.
(חשוב להדגיש: זו דעתי האישית בלבד, ואין באמור המלצה לביצוע פעולה כלשהי.)
קראתם על חברה אחת. אותה שיטה עובדת על כל אחת.
ארבע שאלות שעוברים עליהן באותו סדר בכל פעם - ומפת השבבים היא הכלי שמריצים אותן עליו. חינם, בלי לפתוח חשבון.
ורוצים ללמוד את זה כמו שצריך? ההכשרות בקמפוס - 204 שיעורים, קהילה ולייב שבועי.
