מדד מנהלי הרכש המשולב של ארצות הברית עלה באוגוסט ל-56.0, הרמה הגבוהה ביותר מאז אפריל 2022. הקונצנזוס עמד על 53.2.
ובאותו יום עצמו, התשואה ל-30 שנה חזרה לסביבת 5.25%.
ייתכנו טעויות או אי-דיוקים. מצאתם משהו שנראה שגוי? כתבו לי ואתקן.
המספרים
| אומדן מקדים, אוגוסט 2026 | אוגוסט | יולי | הצפי |
|---|---|---|---|
| המדד המשולב | 56.0 | 54.5 | 53.2 |
| שירותים | 56.8 | 54.6 | 54.0 |
| תעשייה | 53.2 | 53.9 | 53.9 |
שני מדדים היכו את הצפי בפער גדול, ואחד פספס. וזה בדיוק הסיפור.
מה S&P Global כותבת בהודעה עצמה:
"פעילות העסקים בארצות הברית האיצה בחדות זה החודש השני ברציפות באוגוסט, והגיעה לקצב המהיר ביותר מאז אפריל 2022."
"זינוק בפעילות מגזר השירותים סייע לקזז האטה ניכרת בקצב הצמיחה במגזר התעשייה" - האטה שיוחסה בחלקה לצמצום בבניית מלאים ולעיכובי אספקה.
"משרות נוספו בקצב המהיר ביותר מאז תחילת השנה שעברה, כשחברות שביטחונן גובר גייסו עובדים כדי לעמוד בביקוש גבוה יותר." וציפיות הצמיחה של העסקים הגיעו לשיא של תשעה חודשים.
וכריס וויליאמסון, הכלכלן הראשי של S&P Global Market Intelligence: "העסקים בארצות הברית משגשגים... נתוני הסקר לרבעון השלישי מצביעים כעת על צמיחה שנתית שמתקרבת ל-3.0%, עלייה משמעותית מקצב של 1.5% שנרשם ברבעון השני."
ומה שהשוק עשה עם זה
זו התגובה שמגדירה את התקופה, ולכן שווה לעצור עליה.
| התשואה ל-30 שנה, יום שישי | סביבות 5.25% |
| התשואה ל-10 שנים | סביבות 4.70% |
| הזהב | 4,585 דולר לאונקיה, עלייה של 1.46% |
| S&P 500, ביום המסחר הקודם | -0.9% |
| נאסד"ק 100 | -0.7% - ירידה חמישית ברציפות |
נתון כלכלי חזק, ומניות שיורדות. זה לא היה כך במשך חמש עשרה שנה.
התבנית שכולנו התרגלנו אליה מאז 2009 הייתה פשוטה: נתון חלש ← השוק מצפה לריבית נמוכה יותר ← המכפילים עולים ← המניות עולות. נתון חזק היה לפעמים חדשות רעות, כי הוא דחה את ההקלה.
ובתקופה כזו זה מתהפך: נתון חזק ← הריבית נשארת גבוהה, ואולי עולה ← ריבית ההיוון עולה ← המכפילים נלחצים.
ומעל זה יושבת שכבה שנייה: כלכלה שמאיצה מייצרת יותר אינפלציה פוטנציאלית, ולכן דורשת פיצוי גדול יותר על החזקת נייר ל-30 שנה. ולכן הזהב עלה באותו יום שבו המניות ירדו.
זהו שינוי מבני ולא רעש יומי. הוא לא ייעלם בגלל נתון אחד לכיוון השני.
איך מספר בסקר הופך למחיר של אג"ח
וכאן שווה לפרק את השרשרת, כי היא אינה אינטואיטיבית - ובשבוע הזה אפשר לראות אותה פועלת על מספרים אמיתיים.
קודם כול, מה המדד בכלל מודד. מדד מנהלי הרכש הוא מדד תפוצה: הוא סופר כמה מהנשאלים מדווחים על שיפור, ומוסיף מחצית ממי שדיווח על יציבות. 56.0 אינו אומר שהמשק צמח ב-56%, ואף לא שהוא צמח בשיעור מסוים - הוא אומר שההתרחבות רחבה. ולכן קפיצה מ-54.5 ל-56.0 אינה מדידת עוצמה אלא מדידה של כמה מהמשק משתתף.
וזו בדיוק הסיבה ששוק האג"ח מגיב לו: רוחב הוא מה שמנבא המשכיות.
ומכאן השרשרת מתפצלת לשניים, וזה החלק שהכי מבלבל.
הענף הראשון - הקצה הקצר. סעיפי מחירי התשומות ומחירי המכירה בסקר מקדימים את מדד המחירים לצרכן ברבעון עד שניים. חברה שמעלה מחיר היום מייצרת אינפלציה שתימדד מחר. הפד מגיב לזה, והקצה הקצר של העקום מתמחר את התגובה שלו.
הענף השני - הקצה הארוך. ושם יושבים שלושה רכיבים ולא אחד:
| התשואה הנומינלית ל-30 שנה | מורכבת מ- |
|---|---|
| הריבית הריאלית הצפויה | מה שהשוק חושב על מחיר הכסף לאורך זמן |
| האינפלציה הצפויה | כמה שחיקה תהיה לאותו כסף |
| פרמיית משך הזמן | הפיצוי על אי-הוודאות עצמה |
והרכיב השלישי הוא זה שמובן הכי פחות. הוא אינו הפיצוי על האינפלציה הצפויה - הוא הפיצוי על הסיכון שהתחזית תתברר כשגויה, ועל כמות הנייר שצריך למצוא לה קונה.
ומה שמעניין בשבוע הזה הוא היכן בדיוק נעה התנועה. הפרוטוקול של הפד אמר במפורש שתשואות האג"ח עלו "מונעות מעליות מקבילות בריביות הריאליות" - כלומר לא מציפיות האינפלציה.
והראיה החזקה ביותר לכך יושבת בשורה אחת של נתונים:
התשואה לשנתיים עמדה על 4.19% בדיוק - ב-17, ב-18, ב-19 וב-20 באוגוסט. ארבעה ימי מסחר רצופים בלי תזוזה של נקודת בסיס אחת.
ובאותם ארבעה ימים, הקצה הארוך נע ב-12 נקודות בסיס לשני הכיוונים.
המשמעות המעשית של הפער הזה גדולה ממה שהיא נראית.
כל מה שקרה השבוע - הכפלת רכישות האג"ח של האוצר, נתוני האחזקות הזרות, ומדד מנהלי הרכש עצמו - לא שינה דבר במה שהשוק חושב על הריבית של הפד.
הוא שינה את מה שהשוק דורש כפיצוי על זמן.
ולמה זה נוגע ישירות למניות: שווי של נכס הוא תזרים מהוון, ולכן יש שני משתנים - הצמיחה במונה, וריבית ההיוון במכנה.
וכשריבית ההיוון עולה בגלל צמיחה, יש קיזוז: המונה עולה גם הוא. כשהיא עולה בגלל פרמיית משך זמן, אין קיזוז בכלל - רק המכנה זז.
ולכן אפשר לראות נתון כלכלי מצוין ומניות שיורדות באותו יום, וזה עקבי לחלוטין. זה לא שהשוק לא מאמין לנתון - זה שהוא מתמחר את מה שהנתון עושה למחיר הכסף.
ומה שקרה יום קודם לכן הופך את זה לחד יותר
ב-19 באוגוסט הודיע האוצר האמריקאי שהוא מכפיל את רכישות האג"ח שלו בקצה הארוך, והתשואה ל-30 שנה ירדה מ-5.28% ל-5.19%.
למחרת היא סגרה על 5.23%. וביום שישי, אחרי מדד מנהלי הרכש, היא בסביבות 5.25%.
כלומר כל מה שההתערבות השיגה נמחק בתוך יומיים - ומה שמחק אותו הוא נתון כלכלי טוב.
וזו הנקודה שאני רוצה שתישאר.
האוצר יכול לקנות נייר. הוא לא יכול לקנות ציפיות.
כשהכלכלה צומחת ב-3% במקום ב-1.5%, השוק מסיק שני דברים בבת אחת: שהפד לא ימהר להוריד ריבית, ושהאינפלציה עלולה לחזור. שניהם דוחפים את הקצה הארוך למעלה.
ופעולה טכנית בשוק המשני אינה משנה אף אחד משני אלה.
למה זה נוגע ישירות למדיניות הכלכלית
וכאן צריך לחבר שני מספרים שלא מופיעים באותו דוח.
| קצב הצמיחה שהסקר מצביע עליו ברבעון השלישי | כ-3.0% |
| התעסוקה | גדלה בקצב המהיר מאז תחילת 2025 |
| הגירעון הפדרלי | כ-6% תוצר |
גירעון של 6% תוצר בכלכלה שצומחת ב-3% ומגייסת עובדים אינו מדיניות של תמיכה. הוא מדיניות פרו-מחזורית.
ההיגיון של גירעון גדול הוא לרכך מיתון - להזרים ביקוש כשהמגזר הפרטי מתכווץ. זה בדיוק ההפך ממה שקורה עכשיו.
וכשהמדינה לווה בהיקף כזה בזמן שהמגזר הפרטי מתרחב, שתי הזרועות מתחרות על אותו כסף. התוצאה המתמטית היא לחץ כלפי מעלה על הריבית הריאלית - וזה בדיוק מה שהפרוטוקול של הפד תיאר החודש: "תשואות האג"ח הנומינליות עלו ב-25 עד 30 נקודות בסיס, מונעות מעליות מקבילות בריביות הריאליות."
ולכן מדד מנהלי הרכש של יום שישי אינו רק נתון על הכלכלה. הוא נתון על מחיר החוב.
שלושה דברים בתוך המדד שחשובים יותר מהכותרת
הכותרת היא 56.0. אלה השורות שמתחתיה.
הראשון - ההרכב התהפך. ברבעון השני התעשייה הובילה והשירותים פיגרו. היום זה הפוך: שירותים ב-56.8, תעשייה ב-53.2. וכפי שוויליאמסון מנסח זאת: "ככל שצמצום בניית מלאי הביטחון ועיכובי אספקה מדכאים את צמיחת הייצור במפעלים, מגזר השירותים ממלא כעת תפקיד מרכזי בהנעת ההתרחבות האמריקאית, מה שמדגיש תלות בהוצאות הצרכן ובצמיחת השירותים הפיננסיים."
כלומר ההתרחבות נשענת היום על הצרכן. וזה בסיס אחר, ופגיע אחרת, מאשר מחזור מלאים בתעשייה.
השני - זמני האספקה. הם התארכו שוב "לאחד השיעורים הגדולים ביותר שנצפו בארבע השנים האחרונות", ותרמו להצטברות הזמנות שלא בוצעו בשני המגזרים. זה לא רעש: צוואר בקבוק פיזי מגביל את הייצור בפועל - ולפי הסקר זה קשור לשיבושי שילוח, למכסים ולמלאים דלים אצל ספקים.
והשלישי - המחירים. לחצי המחירים התמתנו, במיוחד באינפלציית מחירי המכירה. אבל עלות התשומות נותרה גבוהה, ובעיקר בגלל אנרגיה. ובאותו שבוע נסחר הברנט קרוב ל-95 דולר לפני שנסוג לסביבות 93.50.
וויליאמסון אומר את זה במפורש: לחצי המחירים "נותרים גבוהים ונוטים ללחצים מחודשים כלפי מעלה אם מחירי האנרגיה יעלו שוב."
מה שקורה בשבוע הבא
| 27-29 באוגוסט | ג'קסון הול |
| 28 באוגוסט | הנאום הראשון של קווין וורש כיושב ראש הפד |
| הרקע | הפד הותיר ריבית על 3.50%-3.75%, ושלושה מחבריו רצו העלאה |
| ומה שהתווסף היום | סקר שמצביע על צמיחה של 3% ותעסוקה שמתאוששת |
וורש ביטל את ההנחיה הצופה פני עתיד מהודעות הוועדה, כך שהנאום הזה הוא הכלי העיקרי שנותר לו לתקשר כיוון.
הזווית שלי
דעה אישית של אילן אברמוב - לא ייעוץ ולא המלצה
מה שאני לוקח מיום שישי הזה הוא לא המספר 56.0, אלא מה שהוא עשה למניות.
נתון כלכלי מצוין, ושוק מניות שיורד ביום החמישי ברציפות. מי שקורא את זה דרך התבנית של העשור הקודם לא יבין את זה - וזו בדיוק הנקודה. התבנית התחלפה.
ואני מנסה לנסח לעצמי מה בדיוק השתנה. בעולם שבו האינפלציה נמוכה והריבית אפסית, הכלכלה והשווקים היו באותו כיוון: יותר צמיחה, יותר רווחים, יותר שווי. בעולם שבו האינפלציה חיה והריבית הארוכה 5.25%, הם מתחרים: יותר צמיחה, יותר לחץ על מחיר הכסף, פחות מכפיל.
וזה משנה משהו מעשי מאוד. במשך שנים "חדשות טובות" היה מושג פשוט. היום צריך לשאול טובות למי - לרווחי החברות, או לריבית ההיוון שמתמחרת אותם. הן משכו לכיוונים הפוכים היום, והריבית ניצחה.
ומה שמטריד אותי יותר מהמדד עצמו הוא השילוב שהוא חושף: כלכלה בתעסוקה מלאה, שצומחת ב-3%, עם גירעון של 6% תוצר. את זה לא ראינו הרבה בהיסטוריה, ובפעמים שכן - זה לא נגמר בשקט.
וכאן אני רוצה להיות הוגן כלפי הצד השני. יש קריאה סבירה לגמרי שאומרת שכל זה זמני: התמתנות מחירי המכירה אמיתית, ההאצה נשענת על אירועים חד-פעמיים בחלקה, ואם מחירי האנרגיה יירדו - הלחץ יירד איתם. בקריאה הזו הכלכלה פשוט חזקה, וזה דבר טוב. אני לא פוסל אותה.
המחלוקת האמיתית היא שאלה אחת: האם הצמיחה הזו נובעת מהמגזר הפרטי, או מכך שהממשלה מזרימה 6% תוצר לתוך כלכלה שלא צריכה את זה. ההבדל בין שתי התשובות הוא ההבדל בין התרחבות בת-קיימא לבין התרחבות שנקנתה בהנפקת חוב.
ולכן מה שאני אחפש בנאום של וורש ב-28 באוגוסט אינו רמז על הריבית, אלא האם הוא מדבר על המדיניות הפיסקלית. יושב ראש פד שאומר במפורש שהגירעון הוא מקור לחץ על הריבית הארוכה - זה משפט שמזיז את הקצה הארוך יותר מכל נתון.
(חשוב להדגיש: זו דעתי האישית בלבד, ואין באמור המלצה לביצוע פעולה כלשהי.)
קראתם על חברה אחת. אותה שיטה עובדת על כל אחת.
ארבע שאלות שעוברים עליהן באותו סדר בכל פעם - והמפה היא הכלי שמריצים אותן עליו. חינם, בלי לפתוח חשבון.
ורוצים ללמוד את זה כמו שצריך? ההכשרות בקמפוס - 204 שיעורים, קהילה ולייב שבועי.
