מארוול הקצתה לגוגל כתב אופציה בהיקף של יותר משנים-עשר מיליארד דולר. המבנה שלו מעניין הרבה יותר מהסכום.
ייתכנו טעויות או אי-דיוקים. מצאתם משהו שנראה שגוי? כתבו לי ואתקן.
מה בדיוק הוקצה
הנתונים כאן לקוחים מדוח 8-K שהגישה מארוול לרשות ניירות ערך האמריקאית ב-19 באוגוסט 2026.
| ההסכם המסחרי נחתם | 29 ביולי 2026 |
| כתב האופציה הונפק | 18 באוגוסט 2026 |
| מספר המניות | 58,970,907 |
| מחיר מימוש | 206.58 דולר למניה |
| שווי במימוש מלא | כ-12.18 מיליארד דולר |
| ניתן למימוש עד | 18 באוגוסט 2033 |
מה שההסכם מכסה, לפי לשון הדיווח: מעבדי הסקה ל-AI, בקרי אחסון, בקרי ממשק רשת, בקרי ממשק זיכרון וחישוב סמוך-לזיכרון - כולם מוצרים שנצמדים למערכת ה-TPU של גוגל.
והמבנה: 2.31% מול 97.69%
זו השורה שקובעת, והיא לא הופיעה כמעט בשום כותרת.
| מניות | חלק | |
|---|---|---|
| מבשילות לפי זמן | 1,360,867 | 2.31% |
| מבשילות לפי ביצועים | 57,610,040 | 97.69% |
החלק הראשון מבשיל ברבעונים שווים במהלך השנה הראשונה. זה החלק שגוגל מקבלת פשוט משום שהזמן עובר.
וכל השאר מבשיל אחרת לגמרי: ב-240 מנות שוות, כשמנה אחת מבשילה על כל 500 מיליון דולר של רכישות מוצרים מותאמים - מגוגל או מטעמה, מהרבעון השלישי של שנת הכספים 2027 ועד סוף שנת הכספים 2033.
וזה מכשיר שכדאי להכיר, כי הוא נפוץ יותר ויותר בעסקאות תשתית AI.
כתב אופציה הוא זכות לקנות מניות במחיר קבוע מראש. הוא אינו מניה, והוא אינו עולה כסף למי שמקבל אותו - הוא שווה משהו רק אם המניה עולה מעל מחיר המימוש.
וכשההבשלה תלויה ברכישות, המכשיר מפסיק להיות תגמול ומתחיל להיות מנגנון יישור אינטרסים. גוגל אינה מקבלת שווי; היא מרוויחה אותו, חצי מיליארד דולר בכל פעם.
המשמעות לבעל מניה במארוול: הדילול אינו מגיע לבד. הוא מגיע רק ביחד עם ההכנסה שיצרה אותו.
וכמה גוגל צריכה לקנות
240 מנות, 500 מיליון דולר כל אחת.
כלומר הבשלה מלאה של כתב האופציה דורשת שגוגל תקנה ממארוול מוצרים מותאמים בהיקף של 120 מיליארד דולר.
וכאן צריך פרופורציה, כי המספר הזה קשה לתפיסה.
| נדרש להבשלה מלאה | 120 מיליארד דולר |
| הכנסות מארוול, שנים-עשר חודשים אחרונים | 8.72 מיליארד דולר |
| היחס | פי 13.8 |
החלון נמשך כשש שנים וחצי. בפריסה עליו, מדובר בכ-18.5 מיליארד דולר בשנה, מגוגל לבדה - פי 2.1 מכל מה שמארוול מוכרת היום לכל לקוחותיה יחד.
ולכן ראוי לומר את זה במפורש: הכותרת "12.2 מיליארד דולר" מתארת תרחיש שדורש שינוי סדר גודל בעסק כולו, ולא המשך מגמה. הבשלה חלקית סבירה בהרבה מהבשלה מלאה.
ומה שאיני יודע הוא מה ההסתברות לכך. הדיווח אינו כולל התחייבות רכישה, אלא רק את המנגנון - הרכישות מתוארות בו כ"רכישות לפי שיקול דעת". אין כאן צבר מובטח.
מחיר המימוש, ומה שהוא אומר
206.58 דולר.
הסגירה של מארוול ביום שקדם להודעה היתה 216.00 דולר - כלומר מחיר המימוש נקבע 4.36% מתחת למחיר השוק באותו רגע.
וביום ההודעה עצמו המניה עלתה 9.85% וסגרה על 237.27 דולר.
| מחיר מימוש | 206.58 דולר |
| סגירה, 19 באוגוסט | 237.27 דולר |
| הפרש למניה | 30.69 דולר |
| על מלוא כתב האופציה | כ-1.81 מיליארד דולר |
כלומר כתב האופציה נכנס לכסף באותו יום שבו נודע עליו. זה אינו אומר שגוגל יכולה לממש אותו - רובו המוחלט טרם הבשיל - אבל זה כן אומר שהמכשיר נושא שווי כלכלי מהיום הראשון.
והדילול
58,970,907 מניות מול 875.8 מיליון מניות קיימות.
במימוש מלא: 6.73% דילול.
וזה החלק שבעל מניה צריך להחזיק בשתי ידיים. הדילול והכנסה קשורים כאן זה בזה: המניות מבשילות רק כשההכנסה נוצרת. אבל הן מבשילות על בסיס הכנסה, לא על בסיס רווח - ומה שמארוול מרוויחה על אותם 500 מיליון דולר אינו מופיע בנוסחה בכלל.
ומה שקרה לברודקום
באותו יום ירדה מניית ברודקום 4.61% וסגרה על 362.48 דולר.
ברודקום היתה השותפה המרכזית של גוגל בפיתוח ה-TPU, ומהלך כזה מרחיב את מעגל הספקים.
אבל ראוי לדייק במה שהדיווח אומר ובמה שאינו אומר. הוא מתאר הרחבת שיתוף פעולה של מארוול עם גוגל, במוצרים שנצמדים למערכת ה-TPU. הוא אינו מזכיר את ברודקום, אינו מדבר על החלפה, ואינו נוקב בנתחים.
ולכן התנועה במניית ברודקום היא תמחור של השוק, לא עובדה מהדיווח. מה שאני לא יודע - ולא מצאתי במקור ראשוני - הוא מה חלקה של ברודקום ב-TPU היום. בלי המספר הזה, אי אפשר לכמת מה נלקח.
ואיפה הפוטוניקה נכנסת
זו אינה מתיחה של הסיפור - היא כתובה בהיקף ההסכם עצמו.
מתוך חמשת סוגי המוצרים שהדיווח מונה, שלושה הם רכיבי חיבור: בקרי ממשק רשת, בקרי ממשק זיכרון, וחישוב סמוך-לזיכרון.
ולמה זה מעניין.
במרכז נתונים מודרני, ההגבלה כבר מזמן אינה רק כמה חישוב אפשר לדחוס לשבב. היא כמה מהר אפשר להזיז נתונים בין שבבים - ובין מדפים, ובין אולמות.
ושם, המידע כבר אינו נע בנחושת אלא באור. ובין הסיב האופטי לבין השבב עומדת שכבה של שבבי עיבוד אות ובקרי ממשק, שממירים בין השניים ומתקנים שגיאות.
זו השכבה שבה מארוול חזקה היסטורית, וזו גם השכבה הריכוזית ביותר בשרשרת האספקה של הפוטוניקה - מעטים היצרנים שמסוגלים לספק אותה בקצבים הנדרשים.
ולכן העסקה הזו אינה רק על מעבדי הסקה. חלק ניכר ממנה נוגע במה שמחבר את המעבדים זה לזה - ובזה בדיוק צווארי הבקבוק של תשתית AI נמצאים היום.
הזווית שלי
דעה אישית של אילן אברמוב - לא ייעוץ ולא המלצה
מה שמעניין אותי בעסקה הזו הוא המבנה, לא הסכום.
חברה שמעניקה ללקוח שלה מניות תמורת רכישות עושה משהו מסוים מאוד: היא אומרת שהיא מוכנה לוותר על נתח מהבעלות כדי לקבע לקוח בסדר גודל שמשנה את העסק. זה אינו נדיב וזה אינו נאיבי - זו עסקה.
ומה שאני חושב שקל לפספס כאן הוא ש-97.69% מהמכשיר אינו עולה למארוול כלום אם לא יקרה כלום. אם גוגל תקנה מעט, יבשילו מעט מניות. הדילול נצמד לתוצאה, וזה מבנה הוגן בהרבה מהקצאה גורפת.
ומה שמטריד אותי, לעומת זאת, הוא שההבשלה נצמדת להכנסה ולא לרווח. בשבבים מותאמים אישית, המרווח נקבע במשא ומתן מול לקוח יחיד וגדול, ולקוח כזה יודע היטב מה כוחו. ייתכן בהחלט מצב שבו ההכנסה גדלה, המניות מבשילות, והמרווח נשחק. הנוסחה אינה מגינה על השורה השנייה.
ולכן המספר שאני אעקוב אחריו אינו ההכנסה ממוצרים מותאמים אלא המרווח הגולמי של מארוול לאורך זמן. אם הוא נשמר בזמן שהמכירות לגוגל צומחות - העסקה עשתה את שלה. אם הוא נשחק, החברה קנתה מחזור ומכרה בעלות.
ומה שכדאי לזכור לגבי העיתוי: ההסכם נחתם ב-29 ביולי ונחשף ב-19 באוגוסט, שלושה שבועות אחר כך - כשהונפק כתב האופציה. מארוול מדווחת את הרבעון שלה בסוף אוגוסט, ושם יהיו הפרטים שהדיווח הזה אינו כולל.
(חשוב להדגיש: זו דעתי האישית בלבד, ואין באמור המלצה לביצוע פעולה כלשהי.)
קראתם על חברה אחת. אותה שיטה עובדת על כל אחת.
ארבע שאלות שעוברים עליהן באותו סדר בכל פעם - ומפת השבבים היא הכלי שמריצים אותן עליו. חינם, בלי לפתוח חשבון.
ורוצים ללמוד את זה כמו שצריך? ההכשרות בקמפוס - 204 שיעורים, קהילה ולייב שבועי.
