ביום רביעי, 30 בספטמבר, אחרי נעילת המסחר, מדווחת מיקרון על הרבעון הרביעי של שנת הכספים 2026. שיחת המשקיעים נקבעה ל-14:30 שעון ההרים, כלומר 16:30 בניו יורק.
וכדי להבין למה הדוח הזה מעניין, צריך קודם להסתכל על הרבעון הקודם - כי הוא לא נראה כמו שום דבר שקרה בענף הזיכרון קודם.
כל המספרים בכתבה נלקחו מהודעות החברה עצמן באתר קשרי המשקיעים שלה.
ייתכנו טעויות או אי-דיוקים. מצאתם משהו שנראה שגוי? כתבו לי ואתקן.
בקצרה:
- ההכנסות גדלו פי 4.5 בשנה - מ-9.3 מיליארד דולר ל-41.5 מיליארד.
- שולי הרווח הגולמי: 84.6% - בענף שהיה רגיל לשוליים חד-ספרתיים בשנים רעות.
- והתחזית של החברה עצמה לרבעון הקרוב גבוהה עוד יותר - 50 מיליארד דולר ושוליים של כ-86%.
- ובכל זאת מכפיל הרווח העתידי הוא 7.4 - השוק לא מתמחר המשכיות.
מה שקרה ברבעון השלישי
הרבעון הסתיים ב-28 במאי 2026, והדוח פורסם ב-24 ביוני.
| לפי כללי חשבונאות מקובלים | רבעון 3, 2026 | רבעון 2, 2026 | רבעון 3, 2025 |
|---|---|---|---|
| הכנסות | 41,456 | 23,860 | 9,301 |
| רווח גולמי | 35,056 | 17,755 | 3,508 |
| שיעור מההכנסות | 84.6% | 74.4% | 37.7% |
| הוצאות תפעול | 1,738 | 1,620 | 1,339 |
| רווח תפעולי | 33,318 | 16,135 | 2,169 |
| שיעור מההכנסות | 80.4% | 67.6% | 23.3% |
| רווח נקי | 28,243 | 13,785 | 1,885 |
| רווח למניה מדולל | 24.67 | 12.07 | 1.68 |
במיליוני דולרים, למעט הרווח למניה.
ושורת הוצאות התפעול היא זו שמסבירה את גודל המספר בשורה התחתונה. ההכנסות גדלו מ-9.3 ל-41.5 מיליארד דולר - פי 4.5 - בזמן שהוצאות התפעול גדלו מ-1.34 ל-1.74 מיליארד, כלומר ב-30% בלבד. זהו מבנה עלויות שכמעט אינו זז עם המכירות, ולכן כל דולר נוסף של הכנסה נוחת כמעט במלואו למטה.
והמזומן: תזרים מפעילות של 25.39 מיליארד דולר ברבעון אחד, מול 4.61 מיליארד באותו רבעון אשתקד. אחרי השקעות הוניות נטו של 7.1 מיליארד, התזרים החופשי המתואם עמד על 18.3 מיליארד דולר, והחברה סיימה את הרבעון עם 30.2 מיליארד דולר במזומן והשקעות סחירות.
למה 84.6% הוא מספר חריג
זיכרון הוא הקומודיטי הקלאסי של תעשיית השבבים. המוצר תקני, היצרניות ספורות, וההיסטוריה של הענף היא מחזורים אכזריים: כשיש מחסור המחירים מזנקים, כולן בונות מפעלים, ההיצע מגיע באיחור של שנתיים, והמחירים קורסים.
המספר שממחיש את זה הכי טוב נמצא בטבלה למעלה, בטור השמאלי ביותר: באותו רבעון בדיוק, שנה קודם, שולי הרווח הגולמי של אותה חברה עמדו על 37.7%.
אותה חברה. אותם מפעלים. אותו מוצר. פער של 47 נקודות אחוז בשנה.
ופילוח לפי תחומי פעילות מראה שזה לא רק מרכזי הנתונים:
| רבעון 3, 2026 | הכנסות | רווח גולמי | רווח תפעולי |
|---|---|---|---|
| זיכרון ענן | 13,769 | 83% | 78% |
| מרכזי נתונים ליבה | 11,524 | 87% | 83% |
| נייד ולקוח | 11,521 | 87% | 86% |
| רכב ומוטמע | 4,634 | 79% | 75% |
במיליוני דולרים.
החלק המפתיע הוא "נייד ולקוח" - זיכרון לטלפונים ולמחשבים, שאינו קשור ישירות לבינה מלאכותית - עם 87% שולי רווח גולמי. שנה קודם לכן אותו תחום רשם 24%.
וזה מלמד משהו חשוב על מה שקורה כאן: אם רק מרכזי הנתונים היו חזקים, הסיפור היה ביקוש. כשגם הזיכרון לטלפונים מוכר בשוליים כאלה, הסיפור הוא היצע - כלומר קיבולת הייצור העולמית מנותבת אל המוצרים הרווחיים ביותר, וכל השאר מתייקר בגלל מה שנשאר.
מה החברה עצמה אומרת על הרבעון שמדווח ברביעי
התחזית שניתנה ב-24 ביוני לרבעון הרביעי:
| לפי כללי חשבונאות מקובלים | מתואם | |
|---|---|---|
| הכנסות | 50.0 מיליארד דולר ± מיליארד | 50.0 מיליארד ± מיליארד |
| שולי רווח גולמי | כ-86% | כ-86% |
| הוצאות תפעול | כ-1.86 מיליארד | כ-1.65 מיליארד |
| רווח למניה מדולל | 30.73 דולר ± דולר | 31.00 דולר ± דולר |
כלומר החברה עצמה צופה שהשוליים ימשיכו להתרחב - מ-84.6% ל-86% - ושההכנסות יגדלו בעוד כ-20% ברבעון אחד.
ולמי שמחפש את סדר הגודל: רווח למניה של 30.73 דולר ברבעון אחד, מול 1.68 דולר באותו רבעון שנה קודם לכן.
ומה שהשוק אומר על זה
נכון לנעילת יום שישי, 25 בספטמבר:
| מחיר המניה | 1,082.28 דולר |
| שווי שוק | 1.22 טריליון דולר |
| טווח 52 שבועות | 154.65 - 1,255.00 דולר |
| הכנסות 12 חודשים | 90.27 מיליארד דולר |
| רווח נקי 12 חודשים | 50.47 מיליארד דולר |
| מכפיל רווח נוכחי | 24.4 |
| מכפיל רווח עתידי | 7.4 |
| דיבידנד שנתי | 0.60 דולר, תשואה של 0.06% |
והפער בין שני המכפילים הוא כל הסיפור.
מכפיל עתידי של 7.4 מול מכפיל נוכחי של 24.4 אומר דבר אחד: השוק לוקח את תחזית הרווח של השנה הקרובה ומתמחר אותה בשליש מהמכפיל שהוא מוכן לשלם על הרווח שכבר דווח. זה לא תמחור של חברת צמיחה, וזה גם לא תמחור של חברה במצוקה - זה תמחור של רווח שנחשב זמני.
והדיבידנד מספר את אותו סיפור מהצד של החברה: 0.15 דולר למניה לרבעון, על כ-1.13 מיליארד מניות, הם כ-170 מיליון דולר - פחות מאחוז אחד מהתזרים החופשי המתואם של רבעון בודד. חברה שמאמינה שרמת הרווח הזו קבועה מעלה דיבידנד. מיקרון מחזירה כמעט הכול אל תוך הקיבולת.
ארבעה דברים שנמדדים ברביעי
1. האם השוליים באמת הגיעו ל-86%. זו התחזית של החברה עצמה, והיא כבר מגלמת התרחבות. פספוס כאן אינו רק פספוס של רבעון - הוא הסימן הראשון שנקודת המפנה של המחזור קרובה.
2. מה בדיוק כתוב בהסכמי הלקוחות האסטרטגיים. המנכ"ל תיאר אותם ביוני כרב-שנתיים, ואמר שהם "ישפרו משמעותית את העמידות והצפיות" של הביצועים. זו טענה על הפחתת מחזוריות - כלומר בדיוק הדבר שמכפיל של 7.4 לא מאמין לו. ככל שיימסר יותר על המשך, על היקף ועל מנגנון המחיר, כך אפשר יהיה לבחון את הטענה.
3. ההשקעות ההוניות. 7.1 מיליארד דולר ברבעון, וקצב שעולה. בענף הזה הרווח של היום מממן את ההיצע שמפיל את המחיר בעוד שנתיים - ולכן קצב ההשקעה של כלל הענף, לא של מיקרון לבדה, הוא המשתנה שקובע כמה זמן זה נמשך.
4. התחזית לרבעון הראשון של 2027. כאן מתחיל הקושי האמיתי: הרבעון המקביל אשתקד כבר היה חזק, ולכן זו הפעם הראשונה שבה ההשוואה השנתית אינה מול בסיס נמוך.
ומה שכבר ידוע על המוצרים
לפי הודעת החברה מיוני: HBM4, הדור הרביעי של זיכרון ברוחב פס גבוה, נמצא במשלוחים בנפח גבוה ללקוח המוביל, ודגימות הסמכה נשלחו למספר לקוחות קצה. HBM4E בפיתוח, וייצור בנפח צפוי בשנת 2027 הקלנדרית.
בנוסף דווח על דגימות הסמכה של מודולי זיכרון בנפח 256 ג'יגה-בייט, על ייצור בנפח גבוה של כונני SSD מדור PCIe Gen6, ועל תחילת משלוחים של כונן בנפח 245 טרה-בייט.
ומעבר למוצרים, שלושה מהלכים מהחודשים האחרונים מצביעים על אותו כיוון: הסכמים אסטרטגיים לאספקת זיכרון עם ג'נרל מוטורס ועם פורד, הסכם אסטרטגי עם אנתרופיק, והשקעה של עד 3 מיליארד דולר בחיזוק שרשרת האספקה האמריקאית. כולם מנסים להמיר ביקוש מחזורי בהתחייבות ארוכת טווח.
הזווית שלי
דעה אישית של אילן אברמוב - לא ייעוץ ולא המלצה
מה שאני מוצא מעניין במיקרון הוא שהיא הפכה למבחן הנקי ביותר של השאלה האם בינה מלאכותית שינתה מבנה ענף או רק מתחה מחזור.
בחברות אחרות השאלה מטושטשת. אצל יצרנית שבבים מתקדמים יש חפיר טכנולוגי שמקשה לדעת מה מגיע מהמוצר ומה מהמחזור. בזיכרון אין את הטשטוש הזה - המוצר תקני, והמחיר הוא המחיר. ולכן שולי רווח גולמי של 84.6% בזיכרון הם או שינוי אמיתי במבנה השוק, או השיא של מחזור.
ומה שמרשים אותי במיוחד הוא שהשוק מסרב להכריע לטובת האפשרות הראשונה. מכפיל עתידי של 7.4 על חברה בשווי 1.2 טריליון דולר, שהרווח שלה גדל פי חמישה-עשר בשנה, הוא אמירה מפורשת: המשקיעים משלמים על הרווח שכבר קיים, ומסרבים לשלם על המשכו. אחרי עשרות שנים של מחזורי זיכרון, זו עמדה שקשה לקרוא לה לא-סבירה.
והסימן שאני אחפש ברביעי הוא לא שורת ההכנסות. ההכנסות כמעט בוודאות יהיו גדולות - התחזית נתנה 50 מיליארד וההיסטוריה של החברה בשנה האחרונה היא של עמידה בתחזיות. מה שאחפש הוא כמה תוכן יימסר על ההסכמים הרב-שנתיים - כי זה הדבר היחיד שיכול להפוך את הוויכוח בין 7.4 ל-24.4.
ואיפה אני נזהר: מספר גדול אינו טענה על הכיוון. רווח שיא הוא, בענף מחזורי, גם הנקודה שממנה ההשוואה הבאה קשה ביותר - וזה נכון בלי קשר לשאלה מה יעשה המחיר.
(חשוב להדגיש: זו דעתי האישית בלבד, ואין באמור המלצה לפעולה כלשהי, ואין כאן תחזית לתוצאות הדוח.)
ייתכן שאילן אברמוב, הכותב, או מי מטעמו מחזיקים בחלק מניירות הערך או בקרנות הנזכרים בכתבה.
קראתם על חברה אחת. אותה שיטה עובדת על כל אחת.
מכתב אחד בשבוע על איך השוק באמת מחובר - ומיד בהרשמה, מפת השבבים: מי מספק למי, ואיפה החוליה הצרה. חינם, והסרה בלחיצה.
ורוצים ללמוד את זה כמו שצריך? ההכשרות בקמפוס - 232 שיעורים וקהילה.
