MARA Holdings פרסמה את דוח הרבעון השני של 2026 ב-6 באוגוסט 2026, ואנחנו כותבים עליו היום.
כל הנתונים בכתבה אומתו מול הגשת ה-8-K לרשות ניירות ערך האמריקאית, סעיף 2.02, מספר אסמכתא 0001507605-26-000020, ומול הדוח הרבעוני 10-Q שהוגש באותו יום, מספר אסמכתא 0001507605-26-000022. שימו לב שסדר הנספחים כאן הפוך מהמקובל: הדוח המהותי הוא נספח 99.1, מכתב בעלי המניות, בעוד נספח 99.2 הוא הודעה קצרה שרק מודיעה על שיחת המשקיעים. עם זאת, ייתכנו טעויות, אי-דיוקים או השמטות, והנתונים עשויים להשתנות לאחר מועד הפרסום. מצאתם משהו שנראה שגוי? כתבו לי ואתקן.
מה החברה עושה
MARA כורה ביטקוין. בשפה פשוטה: רשת הביטקוין מנפיקה מטבעות חדשים כפרס למי שפותר ראשון חידה חישובית. מחשבים ייעודיים ברחבי העולם מנחשים תשובות במהירות אדירה, ומי שקולע ראשון "זוכה בבלוק" ומקבל את המטבעות. זו כל הפעילות: מחשבים, חשמל, ומזל סטטיסטי שמתפלג לפי כמות הניחושים שלך מתוך כלל הניחושים ברשת.
המדד המרכזי בתעשייה הוא קצב הגיבוב, hashrate. הוא נמדד ביחידות של EH/s, אקסה-הש לשנייה, כלומר מיליארד כפול מיליארד ניחושים בשנייה. ככל שהקצב שלך גדול יותר, כך הנתח שלך מהמטבעות החדשים גדול יותר. ברבעון הזה MARA זכתה ב-5.9% מכלל תגמולי הכורים, לעומת 5.5% ברבעון הקודם.
מכאן נגזרות ההכנסות: שווי הביטקוין שנכרה. אין כאן לקוחות, אין חוזים ואין צבר הזמנות. ההכנסה היא פונקציה של שני דברים בלבד: כמה מטבעות הפקת, ובאיזה מחיר.
ומה שהחברה מנסה לבנות לצד זה הוא עסק שני: להשכיר את התשתית עצמה, החשמל ומרכזי הנתונים, ללקוחות מחשוב עתיר עוצמה ובראשם לקוחות AI. החברה מכנה זאת Digital Infrastructure, והיא רכשה לשם כך את Exaion, חברת מחשוב אירופית. בדוח הזה, כפי שנראה, זהו עדיין סיפור ולא שורת הכנסה.
הרבעון
| מדד | הרבעון השני 2026 | הרבעון המקביל 2025 |
|---|---|---|
| הכנסות | 174.9 מיליון דולר | 238.5 מיליון דולר |
| רווח (הפסד) נקי | הפסד של 611.3 מיליון | רווח של 808.2 מיליון |
| שערוך אחזקות הביטקוין | הפסד של 343.0 מיליון | רווח של 1,192.6 מיליון |
| רווח (הפסד) בסיסי למניה | מינוס 1.60 דולר | 2.29 דולר |
| EBITDA מתואם | מינוס 360.9 מיליון | חיובי 1,245.4 מיליון |
| קצב גיבוב מופעל | 70.3 EH/s | 57.4 EH/s |
| ביטקוין שהופקו | 2,422 | 2,358 |
| בלוקים שנכרו | 700 | 694 |
| עלות לפטה-הש ליום | 27.7 דולר | 28.7 דולר |
| עלות אנרגיה נרכשת לכל ביטקוין | 38,690 דולר | 33,735 דולר |
| הוצאות הנהלה וכלליות | 114.7 מיליון | 92.9 מיליון |
| פחת והפחתות | 174.7 מיליון | 161.7 מיליון |
על ירידת ההכנסות החברה נותנת פירוק מסודר: כ-65.9 מיליון דולר נמחקו בגלל מחיר ביטקוין ממוצע נמוך ב-28%, מולם תוספת של 7.2 מיליון מהפקה גבוהה יותר, וירידה נוספת של 4.9 מיליון בהכנסות אחרות, בין היתר בגלל הפסקת שירותי האחסון ללקוחות. שורת הכנסה נפרדת ממחשוב AI או HPC אינה קיימת בדוח.
הזווית: ההפסד הוא מחיר הביטקוין. וגם הרווח אשתקד היה
הסעיף שמסביר את הכל נקרא שינוי בשווי ההוגן של נכסים דיגיטליים. מאז שנכנס לתוקף תקן חשבונאי חדש, חברה שמחזיקה ביטקוין מעדכנת את שוויו בספרים בכל רבעון לפי מחיר השוק, וההפרש נכנס ישירות לדוח הרווח וההפסד. גם כשלא נמכר מטבע אחד.
ברבעון הזה הסעיף הזה גרם להפסד של 343.0 מיליון דולר. הוא מפוצל לשתי שורות בדוח: 249.559 מיליון דולר בתוך עלויות התפעול, ועוד 93.456 מיליון דולר בהכנסות האחרות, על נכסים דיגיטליים שטרם התקבלו. ברבעון המקביל אותו סעיף ייצר רווח של 1,192.6 מיליון דולר, מורכב מ-846.027 מיליון רווח תפעולי ועוד 346.547 מיליון בהכנסות האחרות.
התנודה השנתית בשורה הזאת לבדה היא 1.536 מיליארד דולר.
עצרו רגע על המספר הזה. ההפסד הנקי כולו עומד על 611.3 מיליון דולר. הסעיף הלא תזרימי הזה גדול מההפסד כולו, והתנודה בו גדולה מקריסת הרווח כולה. במילים אחרות: לא צריך שום הידרדרות תפעולית כדי להסביר את המעבר מרווח להפסד. הוא כבר מוסבר, ובעודף, על ידי מחיר הביטקוין שירד 45% לפי הנתון שמופיע בדוח. מחיר הספוט ששימש לשערוך האחזקה ב-30 ביוני 2026 עמד על 58,524 דולר.
וזה עובד בדיוק אותו הדבר בכיוון השני. ה"רווח" של 808.2 מיליון דולר ברבעון המקביל לא היה רווח תפעולי. הוא היה בעיקרו רווח שערוך של 1.19 מיליארד דולר על ביטקוין שהחברה החזיקה בזמן שהמחיר עלה. מי שקרא את הדוח ההוא כהוכחה שהעסק מדפיס כסף, קרא בדיוק את אותה טעות שקוראים היום מי שקורא את הדוח הזה כקריסה תפעולית.
זה אותו מנגנון חשבונאי בדיוק שכתבתי עליו אצל MicroStrategy. השורה התחתונה של חברה שמחזיקה ביטקוין במאזן היא, בפועל, הימור ממונף על מחיר הביטקוין, ולא מדידה של העסק.
כוכבית שדווקא פועלת לטובת החברה, ולכן קל לפספס אותה.
ה-EBITDA המתואם של MARA הוא מינוס 360.9 מיליון דולר. אבל ההגדרה שהחברה עצמה בחרה אינה מנטרלת את שערוך הביטקוין. היא מנטרלת תגמול מבוסס מניות, שערוך נגזרים, ירידות ערך, הוצאות ארגון מחדש, עלויות רכישה ואינטגרציה, פשרה משפטית, רווח מסילוק חוב ורווחי השקעה. את הסעיף הכי גדול, ההפסד של 343.0 מיליון דולר על הביטקוין, היא משאירה בפנים.
זה חריג מול חברות אחרות בתחום, וזה עובד נגד הכותרת של החברה עצמה. אם מנטרלים את הסעיף הזה, המדד יורד להפסד של כ-18 מיליון דולר בלבד. כלומר העסק ה"נקי" היה קרוב לאיזון, הרבה יותר טוב ממה שהמספר החוץ חשבונאי משדר. זה המקרה הנדיר שבו המדד המתואם מציג את החברה גרוע יותר ממה שהיא.
המעבר לתשתיות AI: אפס הכנסה מדווחת
זה החלק שבו צריך להיות הכי זהיר, כי הוא הסיפור שנמכר למשקיעים.
ההכנסות של MARA ברבעון הזה הן מאה אחוז כרייה. אין מגזר AI, אין חוזה מחשוב חתום שמדווח, אין לקוח שהוכרז, ואין שורת הכנסה אחת שאפשר לייחס לתשתית.
ושני הנכסים המרכזיים שעליהם נשענת התזה עדיין לא סגורים ותלויים ברגולטור: רכישת Long Ridge ממתינה לאישור FERC, רגולטור החשמל הפדרלי; והאתר בהיקף 2 גיגה-וואט במחוז Matagorda שבטקסס כפוף לאישורי ERCOT, מפעיל רשת החשמל בטקסס, ולאישורי חיבור לרשת. המספר שהחברה מציגה, תיק חשמל של עד 4.8 גיגה-וואט, הוא מספר פרו-פורמה שמניח ששתי העסקאות ייסגרו. הוא אינו קיבולת קיימת.
החברה עצמה לא מסתירה את זה. המכתב לבעלי המניות מודה שהמחצית השנייה "עוסקת בביצוע", ומתאר את המשא ומתן על חוזי השכרה ככזה שרק "מקודם".
ויושב הראש והמנהל הכללי, פרד ת'יל, ניסח את התזה במכתב בשורה אחת:
"Capital is abundant. Power-ready sites are scarce."
כלומר: הון יש בשפע, אתרים שכבר מחוברים לחשמל הם המצרך הנדיר. זו תזה סבירה לגמרי. היא פשוט עדיין לא הפכה להכנסה.
ובאותו מכתב, ת'יל כתב גם את זה:
"Ultimately, our shareholders should judge us not by our vision, but by our execution."
קשה לנסח את זה טוב יותר ממנו, ולכן אני פשוט אקח אותו במילה.
קופת הביטקוין מתרוקנת ומשועבדת בו זמנית, וזה שני דברים שונים שקורים יחד.
מתרוקנת: האחזקה ירדה 29% בשנה ל-35,577 ביטקוין. ברבעון הזה החברה מכרה 2,213 ביטקוין במחיר ממוצע של 73,078 דולר, מול 2,422 שהפיקה. זה כ-91% מכל ההפקה. ביטקוין אחד לא נרכש.
משועבדת: מתוך מה שנשאר, 9,270 ביטקוין, 26% מהאחזקה, כבר מושאלים או משועבדים כבטוחה. 4,742 מושאלים ו-4,528 משועבדים. נותרו 26,307 ביטקוין חופשיים באמת. ההשאלה אמנם הכניסה כ-4.3 מיליון דולר הכנסות ריבית ברבעון.
ואחרי תום הרבעון גייסה החברה 600 מיליון דולר במסגרות אשראי חדשות המגובות בביטקוין מול Coinbase ו-Two Prime, בעלות משוקללת של 7.56%, ומיחזרה לתוכן מסגרת קיימת של 150 מיליון דולר. ההנהלה מציגה זאת כמימון שאינו מדלל את בעלי המניות, וזה נכון. אבל זה גם הופך את קופת הביטקוין לבטוחה מול נכס יורד. אותו נכס בדיוק שירידתו יצרה את ההפסד בדוח הזה.
וכך ניסח זאת סלמן חאן, מנהל הכספים הראשי, בפרק הקצאת ההון:
"We have consistently said that bitcoin is one of MARA's most strategic assets."
המשפט הזה נכון בשני הכיוונים. נכס אסטרטגי הוא גם נכס שמשמש בטוחה, וגם נכס שממנו מוכרים 91% מההפקה כדי לממן את הפעילות.
מה שקורה מתחת לכותרת
הרווח המדולל למניה אינו השוואה הוגנת
החברה מציגה הפסד מדולל של 1.60 דולר למניה מול רווח מדולל של 1.84 דולר אשתקד. אל תשתמשו בהשוואה הזאת. ברבעון הפסד, אופציות ומניות פוטנציאליות "יוצאות מהחישוב" כי הן היו מקטינות את ההפסד למניה, וחשבונאית אסור להציג זאת. כך נשרו 82,691,847 מניות פוטנציאליות, ובהן 49.4 מיליון ממירי אג"ח, 12.4 מיליון יחידות מניה חסומות ו-21.0 מיליון יחידות ביצועיות.
התוצאה: מספר המניות המדולל ברבעון הזה שווה למספר הבסיסי, 381,565,856, לעומת 440,912,159 מניות מדוללות אשתקד. ההשוואה הכנה היא בסיסי מול בסיסי: מינוס 1.60 דולר מול 2.29 דולר. מספר המניות הבסיסי המשוקלל עלה 8.1% בשנה.
המשמעת התפעולית מעורבת, לא רק משתפרת
המספר שההנהלה מובילה איתו הוא העלות לפטה-הש ליום: 27.7 דולר, שיפור של 4%, ושיפור של 27% לאורך תשעה רבעונים. זה מדד אמיתי וזה שיפור אמיתי. אבל הוא גם המדד הצר ביותר בדוח.
לצידו: עלות האנרגיה הנרכשת לכל ביטקוין עלתה 15% ל-38,690 דולר, בגלל מחירי חשמל גבוהים יותר ובגלל שקושי הרשת העולמי גדל מהר יותר מקצב הגיבוב. סך עלויות האנרגיה הנרכשת עלו 17% ל-48.750 מיליון דולר. עלויות אחסון אצל צדדים שלישיים נותרו שטוחות, 69.156 מיליון דולר.
והוצאות ההנהלה והכלליות: 114.7 מיליון דולר בדוח, עלייה של 23%. בנטרול תגמול מבוסס מניות הן קפצו 73%, מ-40.1 ל-69.5 מיליון דולר. גם אם מנכים מתוכן 15.4 מיליון עלויות רכישה ואינטגרציה ו-10.2 מיליון פשרה משפטית בתביעת פטנטים, הבסיס עדיין עלה לכ-43.9 מיליון דולר.
הפחת מסתיר סימן אזהרה
הפחת וההפחתות עלו 15% ל-174.7 מיליון דולר, ובתוכם 28.1 מיליון דולר של פחת מואץ על חלק ממכונות הכרייה. פחת מואץ פירושו שהחברה קיצרה את אורך החיים הצפוי של ציוד קיים. זה סימן מוקדם להתיישנות צי המכונות, והוא נמסר בלי פירוט כמה מהצי מושפע.
הכיוון הרבעוני של קצב הגיבוב הפוך מהכותרת
הכותרת היא 70.3 EH/s, עלייה של 22% בשנה. אבל הרבעון הקודם עמד על 72.2 EH/s. כלומר ירידה של 3% ברבעון. ההנהלה מציינת אירועי מזג אוויר קיצוני שהעלו את עלויות החשמל מול הרבעון הקודם. בתעשייה הזאת הכיוון הרבעוני הוא המדד החי.
המאזן התכווץ חזק, וזה לא נדון בהרחבה
בתוך שישה חודשים: סך הנכסים ירד מ-7.287 ל-4.349 מיליארד דולר. ההון העצמי המיוחס ל-MARA ירד מ-3.472 ל-1.661 מיליארד דולר, פחות ממחצית. הגירעון שנצבר התרחב מ-1.338 ל-3.207 מיליארד. החלק השוטף של אגרות החוב זינק ל-335.4 מיליון דולר מ-47.8 מיליון, כלומר פירעונות מתקרבים. המזומן ירד ל-421.3 מיליון דולר מ-547.1 מיליון. סך מזומן ועוד ביטקוין, כולל המושאל והמשועבד, עומד על כ-2.5 מיליארד דולר.
מנגד, בצד ההנפקות דווקא היה שקט: מספר המניות שהונפקו ובמחזור עלה רק 0.6% במחצית, מ-379,464,892 ל-381,888,004.
שלוש הערות קטנות שכדאי להכיר
ראשית, הנגזר בדוח הזה אינו כתב אופציה. לפי ה-10-Q, הסעיף "שינוי בשווי הוגן של מכשיר נגזר" של MARA מוערך לפי היוון תזרימים על בסיס עקומות חשמל עתידיות. זהו גידור חשמל, לא מכשיר צמוד מניה. הוא הסתכם ב-1.769 מיליון דולר הוצאה ברבעון, אם כי 42.814 מיליון במחצית. מי שראה את סיפור שערוך כתבי האופציה אצל כורות אחרות, לא יכול לייבא אותו לכאן.
שנית, המחצית מכילה חד פעמי שלא חוזר ברבעון: רווח נקי של 70.557 מיליון דולר מסילוק חוב. ההפסד במחצית הוא 1,873.7 מיליון דולר מול רווח של 274.8 מיליון אשתקד, וההכנסות במחצית 349.5 מיליון מול 452.4 מיליון. המחצית גם נושאת 47.6 מיליון דולר עלויות ארגון מחדש, כמעט כולן ברבעון הראשון. ברבעון הזה נותרו 1.753 מיליון בלבד.
שלישית, מהאיחוד של Exaion צמחו במאזן מוניטין של 89.7 מיליון דולר ונכסים לא מוחשיים של 40.5 מיליון, מרמה אפסית בסוף השנה, לצד זכויות מיעוט ניתנות לפדיון של 82.5 מיליון והתחייבות תמורה מותנית של 25.3 מיליון. מוניטין בענף תנודתי כל כך הוא מועמד טבעי למחיקה עתידית. החברה כבר רשמה ירידת ערך של 26.3 מיליון דולר ברבעון המקביל אשתקד.
והערה על עיתוי: שני דירקטורים, ברברה האמפטון וג'ורג'ס אנטון, סיימו את כהונתם ב-31 ביולי 2026, בדיווח נפרד שהוגש ב-4 באוגוסט, יומיים לפני הדוח. שניהם מסיבות אישיות, בלי מחלוקת על התנהלות או מדיניות, ושני המושבים אוישו כבר ב-1 באוגוסט. ככל הנראה עניין תקין לחלוטין, וגם דווח כנדרש. מציין רק את העיתוי.
התחזית
וכאן צריך לומר את הדבר בפשטות: אין תחזית מספרית. לא להכנסות, לא ל-EBITDA, לא לקצב גיבוב ולא להשקעות הוניות, לא לרבעון השלישי, לא לרביעי ולא לשנה כולה. היעדר תחזית הוא בעצמו נתון.
מה שכן נאמר, כולו איכותי:
- החברה מצפה שקצב ההוצאות ההנהלתיות הרבעוני, בנטרול תגמול מבוסס מניות ועלויות רכישה ואינטגרציה, ימשיך לרדת ככל שהחיסכון יבשיל
- בחודשים הקרובים היא מצפה להשלים את רכישת Long Ridge, לקדם משא ומתן על חוזי השכרה בתיק התשתיות, להרחיב את Exaion בינלאומית ולמסחר יוזמות טכנולוגיות
- היא מתכוונת להמשיך לממש ביטקוין באופן אופורטוניסטי כדי לממן פעילות ופרויקטים
- Long Ridge ו-Matagorda יחד יביאו את תיק החשמל לעד 4.8 גיגה-וואט, בכפוף לאישורי FERC, ERCOT וחיבור לרשת
- חוזי האחסון אצל צדדים שלישיים יתחילו לפוג ברבעון השלישי של 2027 ויסתיימו ברבעון הראשון של 2028, מה שאמור לבטל את עלויות האחסון ולשפר את העלות לקילוואט שעה
- מתוכנן יום משקיעים בהמשך השנה
לאף אחד מהסעיפים האלה לא צמוד תאריך או סכום.
הזווית שלי
דעה אישית של אילן אברמוב - לא ייעוץ ולא המלצה
המספר הגדול בדוח הזה הוא לא ההפסד. הוא ההפרש. תנודה של 1.54 מיליארד דולר בסעיף אחד שלא עבר בו דולר אחד של מזומן, שמסביר יותר ממאה אחוז מהמעבר מרווח להפסד. כל מי שמתאר את הדוח הזה כקריסה תפעולית של MARA, פשוט לא פתח את הדוח.
וזו בדיוק הסיבה שאני מתעקש שזה עובד לשני הכיוונים. הרווח של 808 מיליון דולר אשתקד היה מלאכותי באותה מידה. מי שקנה את הסיפור אז, צריך לקבל את המספר עכשיו. אי אפשר לבחור באיזה רבעון החשבונאות אמיתית.
מה שאני כן מסתכל עליו הוא העסק שמתחת, ושם התמונה מעורבת ולא נוראה. בנטרול שערוך הביטקוין ה-EBITDA המתואם קרוב לאיזון, וזה מספר טוב יותר מהכותרת. אבל העלות לביטקוין עלתה 15%, ההנהלה והכלליות בנטרול מניות זינקו 73%, וקצב הגיבוב ירד רבעונית. המדד היחיד שמשתפר יפה הוא גם המדד הצר ביותר.
והפער שהכי מטריד אותי הוא בין הסיפור למספרים. החברה נמכרת היום כשחקנית תשתיות AI, אבל בדוח הזה אין שורת הכנסה אחת מ-AI, אין חוזה השכרה חתום, ושני הנכסים המרכזיים תלויים באישורי רגולטור. תיק של 4.8 גיגה-וואט הוא שאיפה, לא קיבולת. ת'יל עצמו כתב שיש לשפוט אותם לפי הביצוע ולא לפי החזון, ואני מתכוון לעשות בדיוק את זה.
ולכן ארבעה דברים שאני עוקב אחריהם ברבעון הבא: האם FERC אישרה את Long Ridge; האם מופיעה לבסוף שורת הכנסה מדווחת מהשכרת תשתית; לאן הולך קצב הגיבוב רבעונית ולא שנתית; וכמה מהביטקוין שנותר משועבד. הסעיף האחרון הוא זה שמדאיג אותי יותר מכולם, כי הוא הופך נכס תנודתי לבטוחה, ובטוחה תנודתית מתנהגת גרוע בדיוק כשהכי לא נוח.
רוצים את הניתוחים האלה ישירות אליכם?
בקהילת הטלגרם אני משתף סקירות ותובנות באופן שוטף.
