ב-30 ביולי 2026, לפני פתיחת המסחר בניו יורק, נמכר תיק המניות הציבורי של קרן הגידור Situational Awareness לסיטדל בעסקת בלוק אחת.
באותו יום, אחרי הפתיחה, מדד השבבים זינק 8.19%. לאם ריסרץ' עלתה 17.98% - היום החזק ביותר שלה מאז 1999. מיקרון עלתה 18.36%.
ומה שהניע את הריבאונד היה דוחות שאישרו בדיוק את התזה שעליה הקרן הזו נבנתה.
מי הוא
ליאופולד אשרנברנר נולד בגרמניה לשני הורים רופאים. הוא נרשם לאוניברסיטת קולומביה בגיל 15, וסיים אותה ב-2021 בגיל 19 כנואם המחזור, עם תואר בכלכלה ובמתמטיקה-סטטיסטיקה. בקולומביה הוא גם ייסד את סניף הקמפוס של תנועת האלטרואיזם האפקטיבי.
אחר כך: מחקר במכון Global Priorities באוקספורד, ואז תפקיד ב-FTX Future Fund בין פברואר לנובמבר 2022 - שממנו יצא בדיוק כשהקרן קרסה לתוך אחת מהונאות ההשקעה הגדולות בהיסטוריה. "היינו צוות קטנטן, ומיום אחד למשנהו הכל נעלם והפך למזוהה עם הונאה ענקית," אמר על התקופה ההיא.
ב-2023 הוא הצטרף ל-OpenAI, לצוות ה-Superalignment שהובילו יאן לייקה ואיליה סוצקבר - הצוות שתפקידו היה לפתור את שאלת השליטה במערכות חכמות מאיתנו. הוא שותף לכתיבת המאמר "Weak-to-Strong Generalization" שהוצג בכנס ICML.
באפריל 2024 OpenAI פיטרה אותו.
על נסיבות הפיטורים - וכאן צריך זהירות
הרקע המתועד: בתחילת 2023 האקר חדר לפורום ההודעות הפנימי של עובדי OpenAI. העובדים יודעו על כך באפריל 2023, והאירוע לא פורסם לציבור באותה עת. המזכר שאשרנברנר העביר לדירקטוריון בנוגע לאבטחה הגיע בעקבות האירוע הזה.
שני הצדדים מסרו גרסאות שונות לגבי סיבת הפיטורים, ואין כאן קביעה מי צודק. מה שכן מתועד הוא מה שקרה אחר כך: כחודש לאחר פיטוריו, במאי 2024, צוות ה-Superalignment פורק - סוצקבר ולייקה עזבו שניהם. לייקה כתב בעזיבתו שתרבות הבטיחות והתהליכים "נדחקו לטובת מוצרים נוצצים".
המסמך
ביוני 2024, חודשיים אחרי הפיטורים, אשרנברנר פרסם באתר עצמאי מסמך של כ-165 עמודים וכ-50 אלף מילים בשם "Situational Awareness: The Decade Ahead".
המשפט שפותח אותו: "כמעט אף אחד לא מתמחר את מה שמגיע ב-AI." ושם המסמך נגזר מהטענה המרכזית שלו - שרק קומץ אנשים מבינים מה קורה: "יש אולי כמה מאות אנשים, רובם בסן פרנסיסקו ובמעבדות ה-AI, שיש להם מודעות מצבית."
המסמך מוקדש לאיליה סוצקבר.
מבנה הטיעון פשוט ושרשרתי: ספירת סדרי גודל בחישוב מובילה ל-AGI סביב 2027, משם להתפוצצות אינטליגנציה, משם לעליונות מוחלטת - ולכן לבנייה מסיבית של תשתית, לנעילת אבטחה ולמעורבות ממשלתית.
ולנו כאן מעניין החלק השלישי.
החלק שהתאמת: החשמל
בסעיף "המרוץ לאשכול של טריליון דולר" אשרנברנר קבע קביעה שנשמעה אז חריגה: צוואר הבקבוק של מהפכת ה-AI לא יהיה שבבים ולא הון. הוא יהיה חשמל.
הוא פרס סולם: אשכול אימון של כ-ג'יגה-וואט אחד ב-2026 בעלות של עשרות מיליארדי דולרים; כעשרה ג'יגה-וואט ב-2028; וכ-100 ג'יגה-וואט ב-2030.
וההצעה המעשית שלו הייתה גז טבעי. הוא כתב שהחשמל זמין פיזית בארה"ב - שפצלי מרסלוס ואוטיקה לבדם מפיקים כ-36 מיליארד רגל מעוקב ביום, "מספיק כדי לייצר קצת פחות מ-150 ג'יגה-וואט ברציפות" - ושהמכשולים אינם פיזיים אלא רגולטוריים: "החסמים לבנייה של אפילו טריליוני דולרים של דאטה סנטרים בארה"ב הם כולם מעשה ידינו."
ומה קרה מאז - בדיקה כנה, לשני הכיוונים
מה שהתאמת:
החשמל כצוואר בקבוק - הוא זיהה את זה כחצי שנה לפני שהתעשייה הסכימה. אשכול של ג'יגה-וואט בעלות עשרות מיליארדים ב-2026 - התחזית הייתה מדויקת בפועל. צריכת חשמל של כ-5% מהייצור האמריקאי ב-2026 - קלע כמעט בול. וגז טבעי מאחורי המונה, ספציפית ממרסלוס - התאמת.
וזה לא היסטוריה רחוקה. זה מה שכיסינו השבוע: AEP הגיעה ל-69 ג'יגה-וואט ביקוש חתום עד 2030; דומיניון חשפה 53.8 ג'יגה-וואט קיבולת דאטה סנטרים בווירג'יניה; ושברון חתמה הסכם ל-20 שנה לאספקת 2.67 ג'יגה-וואט מאחורי המונה למיקרוסופט - חברת נפט שמוכרת חשמל ישירות להיפרסקיילר, בדיוק המודל שהוא תיאר.
ומה שלא התאמת - וזה משמעותי לא פחות:
התחזיות ארוכות הטווח על החשמל אגרסיביות בהרבה מדי - 20% מייצור החשמל האמריקאי ב-2028 ו-100% ב-2030 רחוקות מכל תחזית עצמאית. ה-AGI ב-2027 לא הוכרע, והאבן הבוחן שהוא עצמו הציב - "עובד מרוחק להחלפה" - לא הגיעה. וכל התחזיות הפוליטיות-כלכליות שלו נכשלו: אין פרויקט ממשלתי, אין מיזוג מעבדות, אין הקצאה תקציבית של טריליונים. גם התחזית שקוד פתוח יידחק לשוליים לא התממשה.
וגם הביקורת המתודולוגית ראויה לציון: שיטת "ספירת סדרי הגודל" מותחת קווי מגמה בלי להביא בחשבון תשואה פוחתת, ורכיב ה"שחרור מכבלים" נערם בלי ביסוס קפדני.
התמונה המדויקת: הוא צדק בפיזיקה ובכלכלה של התשתית, וטעה בפוליטיקה ובלוחות הזמנים.
ואז הוא הימר על עצמו
המסמך הביא לו את ההון. פטריק וג'ון קוליסון (מייסדי סטרייפ), נט פרידמן ודניאל גרוס העמידו את ההון הראשוני לקרן גידור שהוא הקים ב-2024 - וקרא לה על שם המסמך: Situational Awareness. ההנפקה נפתחה רשמית בספטמבר 2024, והמכירה הראשונה בפועל בנובמבר. ההון הראשוני שדווח: כ-225 מיליון דולר.
התזה הייתה המסמך, מתורגם לפוזיציות: לונג על תשתית פיזית של AI - חשמל, זיכרון, חישוב - ושורט על חברות תוכנה שייפגעו. במילותיו: "הנכסים היקרים ביותר בעידן ה-AI אולי אינם האלגוריתמים, אלא חשמל וכוח מחשוב."
וזה עבד. הרבה מעבר לכל דבר סביר.
לפי הפייננשל טיימס, שעיין במכתב למשקיעים מ-24 ביולי 2026, הקרן החזירה 439% נטו במחצית הראשונה של 2026 - ומעל 1,000% מאז הקמתה. הקרן בנתה אחזקות בסדר גודל אקטיביסטי: 9.4% מקור סיינטיפיק, ואחזקות בנביוס ובשרון-איי.
והמינוף שדווח: פי ארבעה.
ומה שקרה ביולי
במחצית השנייה של יולי 2026 מניות התשתית של ה-AI קרסו.
הטריגרים שדווחו: הנפקת CXMT הסינית, דיווחים על ייצור המוני של מכונות ליטוגרפיה סיניות, וחשש מהשקעת יתר של ההיפרסקיילרים. מעל טריליון דולר של שווי שוק בענף השבבים נמחקו בין 24 ל-29 ביולי.
| מדד / מניה | מ-22-23 ביולי עד 29 ביולי |
|---|---|
| מדד השבבים | -15.82% |
| נאסד"ק קומפוזיט | -5.40% (שישה ימי ירידה ברצף) |
| לאם ריסרץ' | -21% |
| מיקרון | -25% |
ואצל הקרן הזו קרה משהו גרוע יותר מירידה: שני צדי הספר הפסידו בו-זמנית.
למה זה הרסני, ולמה דווקא כאן
קרן לונג-שורט אמורה להיות מוגנת חלקית: כשהלונגים יורדים, השורטים אמורים לעלות ולרכך.
ביולי 2026 זה לא קרה. לפי הדיווחים, האחזקות בתשתית ה-AI צנחו - נביוס, סנדיסק, מיקרון וקורוויב ירדו כל אחת מעל 35% - ובמקביל ההימורים נגד חברות תוכנה כמו אדובי פעלו נגד הקרן.
כששני הצדדים מפסידים יחד, המינוף לא מכפיל את ההפסד - הוא מכפיל אותו פעמיים.
ובמינוף של פי ארבעה, ירידה של 17% בתיק מוחקת את כל ההון העצמי.
הקרן ירדה כ-67% בחודש אחד.
העסקה
ב-30 ביולי 2026, בעסקה שבוצעה לפני פתיחת המסחר בארה"ב, סיטדל רכשה את תיק המניות הציבורי של הקרן.
לפי הפייננשל טיימס, התיק הציבורי היה שווה כ-16 מיליארד דולר לפני העסקה. אחרי העסקה נותרו לקרן כ-10 מיליארד דולר, שכוללים אחזקות פרטיות - ובהן נתח באנתרופיק שרויטרס אישרה שלא נמכר.
ומה שלא ידוע - ואני לא אכתוב כאילו כן
המחיר לא פורסם. אף אחד מהמקורות הראשיים - הוול סטריט ג'ורנל, הפייננשל טיימס, רויטרס, בלומברג - לא דיווח את המחיר או את גודל ההנחה שסיטדל קיבלה. מספרים שמסתובבים ברשת בעניין הזה אינם מבוססים על דיווח, ולא אצטט אותם.
ומה שכן צריך לדייק לגבי המרג'ין: CNBC דיווחה שהקרן "עבדה עם ברוקרים ראשיים, ובהם בנק אוף אמריקה, גולדמן זאקס וג'יי-פי מורגן, כדי לעמוד בקריאות מרג'ין או לצמצם פוזיציות באופן מסודר". זה הניסוח המדויק. רויטרס דווקא סייגה במפורש: "לא ברור אם הקרן של אשרנברנר עמדה בפני קריאות מרג'ין מהמלווים שלה לפני שסגרה את העסקה עם סיטדל".
כלומר: לחץ מרג'ין - מאושר. התמונה של בנקים שדופקים על הדלת ודורשים מזומן עד מחר - זו לא התמונה שהדיווח הראשוני מתאר.
ודבר אחד שכן צריך לומר במפורש: ברשת הופצה טענה שסיטדל יזמה או תזמנה את המפולת כדי לקנות בזול. אין לה שום בסיס בדיווח. היא לא מופיעה באף אחד מהמקורות הראשיים, ולא אחזור עליה.
ומה שהקרן כן הכחישה: דובר מטעמה מסר שדיווחים לפיהם היא משווקת את הנתח שלה באנתרופיק "אינם מדויקים".
והתזמון
ועכשיו החלק שקשה לקרוא בלי לעצור.
העסקה בוצעה לפני פתיחת המסחר ב-30 ביולי.
ובאותו יום, אחרי הפתיחה:
| מניה / מדד | 30 ביולי 2026 |
|---|---|
| לאם ריסרץ' | +17.98% - היום החזק מאז 1999 |
| מיקרון | +18.36% |
| סנדיסק | +21% |
| AMD | כ-+13% |
| אפלייד מטיריאלס | כ-+13% |
| אינטל | +12% |
| מדד השבבים | +8.19% |
ומה שהניע את ההתאוששות?
הדוחות של לאם ריסרץ' ומיקרוסופט - שהפריכו ישירות את התזה שהשקעות ה-AI הגיעו לשיא. Azure צמח 43% ומיקרוסופט העלתה את תחזית ההשקעות. ולאם הנחתה לזינוק של יותר מ-20% ברבעון אחד.
במילים אחרות: התזה שאשרנברנר כתב עליה 165 עמודים - שהביקוש לתשתית AI אמיתי, נמשך ומואץ - אושרה על ידי השוק באותו בוקר שבו התיק שלו נמכר.
הוא צדק. הוא פשוט לא היה שם.
מה שהוא עצמו כתב למשקיעים
במכתב שפורסם ב-31 ביולי הוא פתח במשפט: "אכזבנו אתכם החודש." הוא הודה שהקרן התקרבה לפגיעה קבועה בהון, ודיווח על ירידה של כ-67% ביולי - ובכל זאת תשואה חיובית של כ-80% מתחילת 2026.
שתי המספרים האלה יחד הם כל השיעור של הכתבה הזו. קרן שעדיין מציגה פלוס 80% בשנה קלנדרית היא, בכל מדד רגיל, קרן מצליחה מאוד. ובכל זאת היא נאלצה למכור את כל ספרה הציבורי.
הזווית שלי
דעה אישית של אילן אברמוב - לא ייעוץ ולא המלצה
יש כאן שני שיעורים, ורק אחד מהם הוא זה שכולם ידברו עליו.
השיעור הראשון, הברור: מינוף לא רק מגדיל סיכון. הוא מקצר את הזמן שיש לך להיות צודק.
בלי מינוף, מי שהחזיק את התזה הזו עבר חודש נורא וראה אותה מתאמתת שבוע לאחר מכן. עם מינוף של פי ארבעה, אותה תזה בדיוק, באותן מניות בדיוק, הסתיימה במכירה כפויה בבוקר שלפני ההתאוששות. ההפרש בין שני התרחישים אינו ניתוח, אינו מחקר ואינו אינטליגנציה - הוא גודל פוזיציה.
וזה מהדהד בדיוק את מה שכתבתי כאן כשהבורסה בקוריאה קרסה על מרג'ין: המשקיעים שם לא טעו בהכרח בבחירת המניה - סמסונג ו-SK Hynix הן חברות אמיתיות. הם טעו בגודל. ההבדל הוא שבקוריאה מדובר היה במאות אלפי משקיעים פרטיים. כאן מדובר במקצוען עם ברוקראז' מוסדי, גישה למידע ותזה שהתבררה כנכונה. המנגנון לא מבחין ביניהם.
והשיעור השני, הפחות נוח: הצדק שלך לא מגיע בזמן שנוח לך.
השוק לא חייב לאשר את התזה שלך בטווח שבו אתה מסוגל להחזיק. הוא יכול לאשר אותה יום אחרי שנמחקת - וזה בדיוק מה שקרה כאן, פשוטו כמשמעו, בהפרש של שעות.
ולכן השאלה הנכונה לפני כל פוזיציה אינה "האם אני צודק" אלא "כמה זמן אני יכול להישאר צודק אם השוק לא יסכים איתי מיד". מי שהתשובה שלו לשאלה הזו תלויה בברוקר שלו - לא באמת מחזיק את הפוזיציה.
ומה שאני מחזיק לצד השני, כי צריך: אשרנברנר לא היה חובבן ולא איש שלא הבין סיכון. הוא בנה תזה שהתבררה כנכונה בחלקים המהותיים שלה, וקרא נכון את סיפור החשמל לפני כמעט כולם. וזה בדיוק מה שהופך את הסיפור לחשוב - כי אם זה קרה לו, ההנחה ש"לי זה לא יקרה כי אני מבין את השוק" היא ההנחה המסוכנת ביותר כאן.
ומה שאעקוב אחריו: האם מגיעה גל שני. הפייננשל טיימס דיווחה שגולדמן וג'יי-פי מורגן דרשו ביטחונות נוספים מקרנות שרוכזו בסקטורים שנפגעו, ושכ-16% מספר המימון של גולדמן היה קשור למניות זיכרון AI. כשמינוף ברמת המערכת גבוה, קרן אחת שנאלצת למכור מורידה מחירים ויוצרת קריאות מרג'ין אצל אחרות. אם רואים עוד חיסולים כפויים בשבועות הקרובים, זו לא הייתה תקרית בודדת - זה היה הראשון.
סיכום
ליאופולד אשרנברנר כתב ביוני 2024 את המסמך שהגדיר לחלק גדול מהשוק איך לחשוב על תשתית ה-AI, וקבע בו שהחשמל - לא השבבים - יהיה צוואר הבקבוק, ושגז טבעי מאחורי המונה יפעיל את הדאטה סנטרים. שתי התחזיות התאמתו, והשבוע ראינו אותן בדוחות.
הוא הקים קרן על התזה שלו, החזירה 439% נטו בחצי שנה במינוף של פי ארבעה - וביולי 2026, כששני צדי הספר הפסידו בו-זמנית, ירדה כ-67% בחודש. התיק הציבורי, ששוויו כ-16 מיליארד דולר לפי הפייננשל טיימס, נמכר לסיטדל לפני פתיחת המסחר ב-30 ביולי.
ובאותו יום, אחרי הפתיחה, מדד השבבים זינק 8.19% ולאם ריסרץ' רשמה את היום הטוב ביותר שלה מאז 1999 - על דוחות שאישרו את התזה שלו.
המרחק בין "צדקתי" לבין "הרווחתי" נמדד כאן בשעות. והדבר היחיד שעמד ביניהם היה מינוף.
מקורות: המסמך "Situational Awareness: The Decade Ahead" מאת ליאופולד אשרנברנר, יוני 2024, כפי שפורסם באתר situational-awareness.ai, לרבות הציטוטים המובאים; דיווחי הוול סטריט ג'ורנל, הפייננשל טיימס, רויטרס, בלומברג ו-CNBC מ-30 ו-31 ביולי 2026 בדבר עסקת סיטדל, היקף התיק, המצב מול הברוקרים הראשיים והתגובות מטעם הקרן; מכתב אשרנברנר למשקיעים כפי שפורסם ב-31 ביולי 2026; המכתב מ-24 ביולי 2026 כפי שדווח בפייננשל טיימס; הגשות רגולטוריות של הקרן; נתוני המניות והמדדים הם שינויי סגירה מאומתים מול נתוני מסחר יומיים. המחיר ששולם בעסקה וגודל ההנחה לא פורסמו על ידי אף אחד מהמקורות, ואינם מובאים כאן. הנתונים נכונים למועד הכתיבה. אין באמור תחזית, המלצה או ייעוץ - ראו כתב ויתור מלא בתחתית העמוד.
רוצים את הניתוחים האלה ישירות אליכם?
בקהילת הטלגרם אני משתף סקירות ותובנות באופן שוטף.
