כל השבוע הזה נבנה לקראת שאלה אחת. הספקים - KLA, Teradyne, SK hynix, Vertiv - כולם דיווחו על האצה. אבל כולם חיים מהצ'קים של ארבע חברות, והשאלה הייתה האם הצ'קים האלה מתורגמים להכנסות.
הערב מיקרוסופט ענתה.
מה דווח
| מדד | תוצאה | שינוי | קונצנזוס |
|---|---|---|---|
| הכנסות | 90.0 מיליארד דולר | +18% | כ-87.7 מיליארד |
| רווח תפעולי | 40.6 מיליארד דולר | +18% | - |
| רווח נקי GAAP | 35.8 מיליארד דולר | +31% | - |
| רווח GAAP למניה | 4.81 דולר | +32% | - |
| רווח מתואם למניה | 4.74 דולר | +23% | 4.24 דולר |
הכאה של 50 סנט ברווח המתואם, ושל יותר משני מיליארד דולר בהכנסות.
ולשנת הכספים כולה: הכנסות של 331.8 מיליארד דולר (+18%) ורווח תפעולי של 155.2 מיליארד.
אבל אלה לא המספרים שקובעים את התגובה.
Azure: 43% - והתשובה לשאלת השבוע
ההנהלה הנחתה ל-39%-40% צמיחה ב-Azure בנטרול מטבע. התוצאה: 43%.
וזה לא רק רבעון: Azure חצה לראשונה 100 מיליארד דולר בהכנסות בשנת כספים אחת. ענן מיקרוסופט בכללותו - Azure, 365 המסחרי ושאר שירותי הענן - הכניס 59.3 מיליארד דולר ברבעון, צמיחה של 27%.
למה המספר הזה מכריע את הוויכוח
ההשקעות ההוניות של מיקרוסופט הן הימור, לא הוצאה. ההנחיה לרבעון דיברה על מעל 40 מיליארד דולר - הסכום הרבעוני הגבוה ביותר שהחברה הנחתה עליו אי פעם - וכ-190 מיליארד לשנה הקלנדרית.
והשאלה שליוותה את כל העונה: האם הכסף הזה הופך להכנסה, או נשרף על מרוץ חימוש.
Azure שצומח מעל ההנחיה - בזמן שההשקעה בשיא - הוא התשובה החדה ביותר שאפשר לקבל: הביקוש רץ לפני הקיבולת. חברה לא מכה את תחזית הצמיחה שלה כשהיא בונה קיבולת שאין לה קונים.
ועוד נתון מאותו סיפור: קופיילוט של 365 חצה 30 מיליון מושבים בתשלום. זו ההכנסה השנייה של ה-AI - לא השכרת כוח מחשוב, אלא מנוי תוכנה שיושב על בסיס המשתמשים הקיים.
הפילוח: העסק החדש מושך, הישן נגרר
| מגזר | הכנסות | שינוי |
|---|---|---|
| ענן חכם (כולל Azure) | 39.3 מיליארד דולר | +32% |
| פרודוקטיביות ותהליכים עסקיים | 37.8 מיליארד דולר | +14% |
| מחשוב אישי | 12.9 מיליארד דולר | -4% |
ובתוך המגזרים:
- 365 המסחרי בענן צמח 14% (16% בנטרול השוואה חריגה אשתקד), והצרכני 24%
- Windows OEM ומכשירים ירדו 7%
- תוכן ושירותי XBOX ירדו 10% - והרבעון כלל גם הפחתות ופיצויי פרישה ב-XBOX
- פרסום בחיפוש (בנטרול עלויות רכישת תנועה) עלה 10%
התמונה חדה: הענן צומח 32%, המחשוב האישי מתכווץ. מיקרוסופט היא כבר לא חברת Windows עם ענן - היא חברת ענן שיש לה גם Windows.
הרווח מאנתרופיק - והכוכבית שחשוב לקרוא
בתוך הרבעון הסתתרה שורה יוצאת דופן: רווח של 3.2 מיליארד דולר מההשקעה של מיקרוסופט באנתרופיק.
החברה פירטה שפריטים חד-פעמיים תרמו יחד 27 סנט לרווח למניה לעומת ההנחיה: הרווח מאנתרופיק והוצאות נמוכות מהצפוי בתוכנית הפרישה מרצון, בקיזוז חלקי של פיצויי פרישה והפחתות ב-XBOX. ובנטרול כל אלה, לפי החברה, התוצאות עדיין עקפו את הציפיות בהכנסות, ברווח התפעולי וברווח למניה.
שתי הערות על השורה הזו
ראשית, ההבחנה החשבונאית. רווח מהשקעה הוא שערוך - לא מזומן שנכנס מפעילות. הוא אמיתי, אבל הוא לא חוזר על עצמו ואינו מעיד על העסק. לכן המספר המתואם (4.74 דולר), שמנטרל את השפעת ההשקעות בחברות AI, הוא המדד הנכון לכוח הרווח.
ושנית, המבנה המעניין. מיקרוסופט מושקעת גם ב-OpenAI וגם באנתרופיק - שתי מעבדות ה-AI המובילות. מהצד של הדוח, זו חשיפה כפולה לעליית הערך של הענף כולו; מהצד העסקי, אנתרופיק היא גם לקוחה של שירותי ענן. זה מבנה שבו קשה להפריד בין השקעה, ספק ולקוח - וכדאי לזכור את זה כשקוראים את הרווח.
ההשקעות - הצד השני של כל הדוחות של השבוע
הנחיית ההשקעות של מיקרוסופט לשנה הקלנדרית - כ-190 מיליארד דולר - כוללת לפי הסיקור כ-25 מיליארד דולר שמיוחסים להתייקרות רכיבים.
ואת הכסף הזה ראינו השבוע מהצד השני:
| מי | מה זה אצלו |
|---|---|
| SK hynix | מרווח תפעולי של 76% - שיא |
| Seagate | מרווח גולמי מ-37% ל-52% |
| KLA + Teradyne | ציוד הייצור והבדיקה |
| Vertiv + Bloom Energy | החשמל והקירור |
| Microsoft | ההשקעה שמממנת את כולם |
מה שנרשם אצל מיקרוסופט כאינפלציה בעלויות, נרשם אצל יצרניות הזיכרון כרווח שיא. אותו דולר, שני צדדים.
התזה השורית
מי שקורא לחיוב יצביע קודם כל על Azure מעל ההנחיה - 43% מול 39%-40% - בזמן שההשקעה בשיא. זו ההוכחה שהביקוש רץ לפני הקיבולת.
מעבר לכך: הכאה בכל השורות, ענן שחצה 100 מיליארד בשנה, קופיילוט עם 30 מיליון מושבים בתשלום שמייצר שכבת הכנסה שנייה מה-AI, ו-10.2 מיליארד דולר שהוחזרו לבעלי המניות ברבעון.
והרוחב: גם הצרכני (365 בענן +24%) וגם הפרסום (+10%) צומחים. זו לא חברה של מנוע אחד.
התזה הדובית
מי שקורא לחומרה יזכיר קודם כל את גודל ההימור. כ-190 מיליארד דולר השקעות בשנה קלנדרית הם סכום חסר תקדים, והפחת עליהם יכביד על המרווח בשנים הבאות - גם אם ההכנסות ימשיכו. הצ'ק נכתב היום; החשבון החשבונאי מגיע בפריסה.
שנית, מחשוב אישי מתכווץ - מינוס 4%, עם ירידה ב-Windows וב-XBOX והפחתות בצידן. העסק הישן לא רק מאט; הוא נסוג.
שלישית, הרווח GAAP מנופח מפריטים חד-פעמיים - 27 סנט מההכאה מגיעים משערוך אנתרופיק ומהתאמות, לא מהפעילות.
ורביעית, התלות במחזור ה-AI. אם קצב אימוץ הענן יאט, ההשקעה שנבנתה מראש תהפוך מחוזקה לעול - וה-43% של היום הם בדיוק הרף שממנו קל להתאכזב.
המחלוקת בשורה אחת
השורים רואים את Azure מעל ההנחיה בזמן שההשקעה בשיא, ענן של 100 מיליארד בשנה, קופיילוט עם 30 מיליון מושבים והכאה בכל השורות. הדובים רואים 190 מיליארד דולר השקעות שהפחת עליהן עוד לא התחיל להכביד, מחשוב אישי שנסוג, ורווח שחלקו שערוך חד-פעמי. שני הצדדים קוראים את אותו דוח.
הזווית שלי
דעה אישית של אילן אברמוב - לא ייעוץ ולא המלצה
מה שתופס אותי בדוח הזה הוא שהוא עונה על השאלה של כל השבוע - ובכיוון אחד.
כל העונה הזו שאלנו: הספקים מדווחים על האצה - KLA, Teradyne, SK hynix, Vertiv - אבל האם הקונה בצד השני באמת מקבל תמורה? אם התשובה שלילית, כל שרשרת הדוחות של השבוע היא בועת הזמנות. אם חיובית - כולם מאושררים בבת אחת.
Azure ב-43% מול הנחיה של 39%-40% הוא תשובה חיובית חדה. חברה לא עוקפת את תחזית הצמיחה שלה כשהיא בונה קיבולת שאין לה קונים. הביקוש רץ לפני ההיצע - וזה בדיוק מה שכל דוחות הספקים של השבוע רמזו עליו מהצד שלהם.
והדבר השני שאני מסמן הוא הרווח מאנתרופיק - לא בגלל הסכום, בגלל המבנה. מיקרוסופט מושקעת בשתי מעבדות ה-AI המובילות, מוכרת להן כוח מחשוב, ורושמת רווח כשהשווי שלהן עולה. זה מבנה שמזין את עצמו - וצריך לזכור שהוא עובד לשני הכיוונים. ביום ששווי המעבדות יירד, אותה שורה תעבוד הפוך.
ומה שאעקוב אחריו: הפער בין קצב ההשקעה לקצב הפחת. ההשקעות של היום הן הפחת של מחר, והפחת הוא לחץ על המרווח שמגיע באיחור מובנה. כל עוד Azure צומח מעל 40%, המתמטיקה עובדת בקלות. אם הוא יירד לכיוון 30%, אותם 190 מיליארד ייראו אחרת לגמרי. הרף להמשך נקבע הערב - והוא גבוה.
סיכום
מיקרוסופט סגרה את שנת הכספים 2026 עם תשובה לשאלה שליוותה את כל עונת הדוחות: הכנסות של 90.0 מיליארד דולר (+18%), רווח מתואם של 4.74 דולר מול צפי של 4.24, ובעיקר - Azure שצמח 43%, מעל הנחיית ההנהלה של 39%-40%, וחצה לראשונה 100 מיליארד דולר בשנת כספים.
ענן מיקרוסופט הכניס 59.3 מיליארד ברבעון (+27%), קופיילוט חצה 30 מיליון מושבים בתשלום, והחברה החזירה 10.2 מיליארד דולר לבעלי המניות. בתוך הדוח גם רווח חד-פעמי של 3.2 מיליארד דולר מההשקעה באנתרופיק - שראוי לנטרל כשמעריכים את כוח הרווח - והפחתות ב-XBOX בצד השני.
השאלה למשקיע כבר אינה אם ההשקעה מתורגמת להכנסה - הרבעון הזה ענה. השאלה היא כמה זמן אפשר להחזיק צמיחה של מעל 40% ב-Azure, כשהרף עולה בכל רבעון וההשקעה של היום הופכת לפחת של מחר.
מקורות: הודעת התוצאות הרשמית של Microsoft לרבעון הרביעי ולשנת הכספים 2026 (29 ביולי 2026), כפי שהוגשה לרשות ניירות ערך האמריקאית בטופס 8-K, לרבות ההכנסות, הרווח לפי GAAP ומתואם, צמיחת Azure וענן מיקרוסופט, פילוח המגזרים, הפריטים החד-פעמיים לרבות הרווח מההשקעה באנתרופיק וההפחתות ב-XBOX, וההחזר לבעלי המניות; דברי המנכ"ל סאטיה נאדלה והסמנכ"לית איימי הוד מתוך ההודעה; קונצנזוס האנליסטים והנחיות ההנהלה הקודמות. הנתונים נכונים למועד הכתיבה. הגרף מוצג בזמן אמת דרך TradingView. אין באמור תחזית, המלצה או ייעוץ - ראו כתב ויתור מלא בתחתית העמוד.
רוצים את הניתוחים האלה ישירות אליכם?
בקהילת הטלגרם אני משתף סקירות ותובנות באופן שוטף.