שתי ענקיות הנפט האמריקאיות דיווחו באותו בוקר, על אותו רבעון, עם אותו מחיר נפט בדיוק. אחת הכתה את הצפי בכ-4%, השנייה החטיאה בכ-4%.
וההבדל ביניהן מסביר משהו על הרבעון הזה שהמספר הכולל מסתיר.
הרקע: מה קרה למחיר הנפט
ברנט עמד ברבעון בממוצע על 104 דולר לחבית - מול 81 דולר ברבעון הראשון ו-68 דולר אשתקד.
זו קפיצה של יותר מ-50% בתוך שנה, והיא נובעת מהסלמה גיאופוליטית: תקיפות אמריקאיות באיראן, שיבוש חמור בתנועה במצר הורמוז - שדרכו עוברת כחמישית מהובלת הנפט העולמית - והתפשטות הסיכון גם לים האדום. במקביל, מלאי הנפט האסטרטגי האמריקאי ירד בשבוע ה-18 ברציפות, לרמה הנמוכה ביותר מאז 1983.
זה הרקע שהפך את הרבעון הזה לאחד החזקים בענף מזה שנים. וזה גם הרקע שהפריד בין שתי החברות.
מה דווח
| מדד | שברון | אקסון |
|---|---|---|
| רווח נקי | 12.1 מיליארד דולר | 14.5 מיליארד דולר |
| רווח למניה (GAAP) | 6.11 דולר | 3.48 דולר |
| רווח למניה מתואם | 6.06 דולר | 3.52 דולר |
| קונצנזוס | כ-5.81 דולר | 3.68 דולר |
| מול הצפי | הכאה של כ-4% | החטאה של כ-4% |
| תזרים מפעילות | 22.6 מיליארד דולר | 23.6 מיליארד דולר |
| תזרים חופשי | 18.1 מיליארד דולר | 17.2 מיליארד דולר |
| תשואה על ההון המושקע | 21.4% | - |
| החזרה לבעלי מניות | כ-6.6 מיליארד דולר | 9.4 מיליארד דולר |
שימו לב לשורה הראשונה מול השנייה: אקסון הרוויחה 2.4 מיליארד דולר יותר - ובכל זאת הרווח למניה שלה הוא כמעט חצי משל שברון.
למה הרווח למניה הפוך מהרווח הכולל
ההסבר פשוט ומבני: מספר המניות.
אקסון היא חברה גדולה בהרבה - שווי שוק של כ-650 מיליארד דולר מול כ-383 מיליארד של שברון - ויש לה בערך פי שניים מניות. לכן אותו דולר רווח מתחלק אצלה על בסיס רחב יותר.
המסקנה המעשית: כשמשווים בין שתי החברות האלה, הרווח למניה לא אומר מי הרוויחה יותר. הוא אומר כמה מזה הגיע לכל מניה.
ולכן ההשוואה הנכונה היא מול הציפיות של כל אחת בנפרד - ושם התמונה חד-משמעית: שברון עברה את הרף, אקסון לא.
שברון: תפוקה שיא, וזיקוק שעבד
הרווח של שברון מתפרק כך:
| מגזר | רבעון שני 2026 | אשתקד |
|---|---|---|
| חיפוש והפקה - בינלאומי | 4,641 מיליון דולר | 1,309 מיליון |
| חיפוש והפקה - ארה"ב | 3,541 מיליון דולר | 1,418 מיליון |
| זיקוק ושיווק - בינלאומי | 2,457 מיליון דולר | 333 מיליון |
| זיקוק ושיווק - ארה"ב | 2,411 מיליון דולר | 404 מיליון |
| כל השאר | (978) מיליון דולר | (974) מיליון |
שני דברים בולטים כאן.
הראשון - הזיקוק. רווחי הזיקוק של שברון עלו פי שישה בארה"ב ופי שבעה בחוץ. החברה מדווחת על ניצולת של 97% ביחידות הזיקוק בארה"ב ועל תפוקת שיא - כלומר היא ניצלה את המרווחים הגבוהים בתפוקה מלאה.
והשני - התפוקה. התפוקה העולמית עלתה 20% ל-4,070 אלף חביות שווה-ערך ביום, עם תפוקת שיא בארה"ב. המימוש על נוזלים בינלאומיים קפץ מ-58.88 ל-96.41 דולר לחבית.
כלומר: שברון קיבלה גם את המחיר וגם את הכמות.
אקסון: אותו מחיר, אבל השיבוש פגע בה
ואצל אקסון הרבעון נראה אחרת - והיא אומרת את זה בעצמה.
הכותרת הרשמית שלה מציינת "התפוקה הגבוהה ביותר בחיפוש והפקה מזה למעלה משני עשורים" - ומיד מוסיפה שלוש מילים: "בנטרול השיבושים במזרח התיכון".
שלוש המילים שמסבירות את הפער
הערת שוליים בדוח מבהירה מה המשמעות: ניתוח השיבושים מבוסס על הוצאת נפחי המזרח התיכון מכלל התקופות. כלומר - כדי להגיע לשיא של שני עשורים, צריך להוציא מהחישוב אזור שלם.
ובפילוח הרבעוני החברה כותבת במפורש שרווחי החיפוש וההפקה השתפרו הודות לתפוקת שיא בפרמיאן ולהיעדר שיבושים בקזחסטן, "מקוזזים חלקית על ידי השיבושים במזרח התיכון".
וזו הנקודה: אותו אירוע גיאופוליטי בדיוק שהעלה את מחיר הנפט ל-104 דולר - הוא זה שפגע בנפחים של אקסון.
שברון קיבלה את המחיר בלי לשלם את המחיר. אקסון שילמה את שניהם.
ולהגינות מלאה: אקסון עדיין הרוויחה 14.5 מיליארד דולר ברבעון והחזירה 9.4 מיליארד לבעלי המניות. "החטאה" כאן היא יחסית לציפיות, לא לביצוע.
ומה שכן עבד אצל אקסון:
- תפוקת שיא בפרמיאן - מעל 1.8 מיליון חביות שווה-ערך ביום, בהתאם לתוכנית צמיחה שנתית ממוצעת של 9% עד 2030
- מיכל הצף החמישי בגיאנה יצא לדרך, עם התחלת הפקה מתוכננת לרבעון הרביעי - תוספת של 250 אלף חביות ביום
- תפוקת דיזל שיא לרבעון שני
- חיסכון עלויות מבני מצטבר של 16.3 מיליארד דולר
והמנכ"ל דארן וודס סיכם: "הרבעון השני עוצב על ידי שיבוש, אבל הוגדר על ידי ביצוע."
והנתון שאינו נפט בכלל
ובתוך דוח של חברת נפט, הופיע סעיף שהוא למעשה עסקת תשתיות חשמל.
שברון חתמה הסכם רכש חשמל ל-20 שנה עם מיקרוסופט, לאספקת כ-2.67 ג'יגה-וואט של חשמל ייעודי מסוג behind-the-meter למתקן שיוקם במערב טקסס, עבור דאטה סנטר של מיקרוסופט.
למה זה חשוב הרבה מעבר לשברון
"מאחורי המונה" פירושו שהחשמל מיוצר במתקן ייעודי ומגיע ללקוח בלי לעבור ברשת הציבורית.
וזה עוקף בדיוק את צוואר הבקבוק שתיארנו אתמול: בכתבת מגזר החשמל ראינו ש-AEP הגיעה ל-69 ג'יגה-וואט ביקוש חתום עד 2030, ושחברות החשמל המפוקחות נדרשות להשקעה הונית אדירה ולאישור רגולטורי לפני שהן רואות תשואה.
מתקן פרטי מאחורי המונה לא ממתין לתור החיבור לרשת ולא נזקק לאישור תעריף.
ולכן הכיוון הזה משמעותי: אם היפרסקיילרים יכולים לקנות חשמל ישירות מיצרן נפט וגז במקום להמתין לחברת חשמל, חלק מגל הביקוש הזה פשוט עוקף את המערכת המפוקחת - ועובר לגורמים שיודעים לבנות ייצור במהירות.
וזו גם הסיבה שהמנכ"ל מייק וירת' ניסח את זה כך: להניע את "הדומיננטיות האמריקאית ב-AI" ולייצר "תזרימי מזומנים עמידים". חברת נפט שמדברת על AI בשיחת הרווחים שלה - זה עצמו הנתון.
ולסייג: 2.67 ג'יגה-וואט זה מתקן שצריך עוד להיבנות. ההסכם חתום; החשמל עדיין לא זורם.
התזה השורית
מי שקורא לחיוב יראה ענף שמייצר מזומן בקצב חריג: שברון עם 18.1 מיליארד דולר תזרים חופשי ותשואה על ההון של 21.4%, ואקסון עם 17.2 מיליארד ו-9.4 מיליארד שהוחזרו לבעלי המניות ברבעון אחד.
ומעבר לכך: שתיהן ממנפות את הרבעון להשקעות ארוכות טווח - שברון לתשתית חשמל ל-AI ולהסכמי מסגרת עם עיראק, ואקסון לגיאנה ולפרמיאן. זה לא רבעון של גאות חולפת בלבד; זה רבעון שממומן ממנו העשור הבא.
התזה הדובית
והסיכון הגדול הוא בדיוק מה שיצר את הרבעון: המחיר.
104 דולר לחבית אינם רמה נורמלית - הם תוצאה של שיבוש אספקה. כשהשיבוש נפתר, המחיר יורד, והרווחים האלה אינם חוזרים. מי שמתמחר את החברות האלה לפי הרבעון הזה מתמחר שיא מחזורי.
שנית, הסיכון התפעולי אינו תיאורטי - אקסון בדיוק הראתה שאותו אירוע שמעלה מחירים גם עוצר נפחים.
ושלישית, המניות כבר רצו: אקסון +30.7% ושברון +26.4% מתחילת השנה. חלק ניכר מהרבעון הזה כבר מגולם.
המחלוקת בשורה אחת
השורים רואים שתי חברות שמייצרות יחד מעל 35 מיליארד דולר תזרים חופשי ברבעון, מחזירות הון בהיקף חריג ומשקיעות בצמיחה ארוכת טווח - כולל כניסה של שברון לאספקת חשמל ל-AI. הדובים רואים רווחים שנשענים על מחיר נפט של 104 דולר שנוצר משיבוש אספקה, סיכון תפעולי שאקסון בדיוק הדגימה, ומניות שכבר עלו כשליש השנה. שני הצדדים קוראים את אותם דוחות.
הזווית שלי
דעה אישית של אילן אברמוב - לא ייעוץ ולא המלצה
מה שתופס אותי בשני הדוחות האלה הוא שהם מוכיחים כמה מטעה המילה "סקטור".
שתי החברות האלה נסחרות באותו מדד, מגיבות לאותו מחיר חבית, ומופיעות באותן קרנות סל. וברבעון אחד, על אותו אירוע גיאופוליטי בדיוק, אחת הכתה והשנייה החטיאה - לא בגלל ניהול טוב יותר, אלא בגלל איפה נמצאים הנכסים שלהן על המפה.
ההבחנה הזו שווה יותר מכל תחזית מחיר נפט. מי שקנה "חשיפה לאנרגיה" קנה בפועל שתי חשיפות שונות מאוד לאותו אירוע: אחת שנהנית ממנו במלואו, ואחת שנהנית מהמחיר ומשלמת בנפחים.
ומה שאני מוצא הכי מעניין בדוחות האלה הוא דווקא הסעיף שאינו נפט. הסכם של 20 שנה ל-2.67 ג'יגה-וואט מאחורי המונה למיקרוסופט הוא לא עסקה צדדית - הוא הצהרת כיוון. חברת נפט שמסתכלת על עודף כושר הייצור והקרקע שלה בטקסס ורואה שם דאטה סנטר, מתמחרת את הנכסים שלה אחרת ממה שהשוק מתמחר אותם.
וזה מתחבר ישירות למה שראינו אתמול בסקטור החשמל. כשחברות החשמל המפוקחות ירדו למרות ביקוש חתום של 69 ג'יגה-וואט, הסברנו שההשקעה אצלן היא הוצאה שחוזרת בתעריף לאורך עשורים. מתקן פרטי מאחורי המונה הוא המודל שעוקף בדיוק את זה - ואם הוא יתפוס, הוא משנה מי מרוויח מגל החשמל הזה.
ומה שאני מחזיק כנקודת הזהירות: 104 דולר לחבית זה לא מצב יציב. המספרים ברבעון הזה יפים במיוחד כי המחיר חריג במיוחד, ורבעון שנשען על שיבוש אספקה אינו רבעון שאפשר להכפיל בארבע.
ומה שאעקוב אחריו: האם הסכם החשמל של שברון נשאר יחיד או הופך לסדרה. אם עוד חברות אנרגיה חותמות הסכמים ישירים עם היפרסקיילרים, אז נפתח כאן ערוץ הכנסה שני לענף - כזה שאינו תלוי במחיר החבית. ואם זה נשאר מקרה בודד, זו הייתה עסקה נוחה ולא מגמה.
סיכום
שברון דיווחה על רווח של 12.1 מיליארד דולר, 6.11 דולר למניה (מתואם 6.06) מול קונצנזוס של כ-5.81 - הכאה של כ-4%. התפוקה העולמית עלתה 20% עם תפוקת שיא בארה"ב, ניצולת הזיקוק הגיעה ל-97%, והתשואה על ההון המושקע ל-21.4%.
אקסון דיווחה על רווח של 14.5 מיליארד דולר, 3.48 דולר למניה (מתואם 3.52) מול קונצנזוס של 3.68 - החטאה של כ-4%. התפוקה הייתה הגבוהה מזה למעלה משני עשורים בנטרול השיבושים במזרח התיכון, עם תפוקת שיא בפרמיאן מעל 1.8 מיליון חביות ביום ותזרים חופשי של 17.2 מיליארד.
ומעל שתיהן: ברנט בממוצע 104 דולר לחבית מול 68 אשתקד - קפיצה שנוצרה משיבוש אספקה, ושפעלה על שתי החברות בכיוונים שונים.
ושברון חתמה הסכם ל-20 שנה לאספקת כ-2.67 ג'יגה-וואט למיקרוסופט. בתוך דוח של חברת נפט, זה אולי הסעיף שיישאר רלוונטי הכי הרבה זמן.
מקורות: הודעות התוצאות הרשמיות של Chevron Corporation ושל ExxonMobil Holdings Corporation לרבעון השני של 2026, כפי שהוגשו לרשות ניירות ערך האמריקאית בטופס 8-K ב-31 ביולי 2026, לרבות הרווח הנקי והמתואם, הרווח למניה, הפילוח המגזרי, נתוני התפוקה והמימוש, התזרימים, ההחזרה לבעלי המניות, הסכם רכש החשמל עם מיקרוסופט וההערות בדבר השיבושים במזרח התיכון; מחירי ברנט הממוצעים מתוך טבלת ההיילייטס של Chevron (מקור: Platts); קונצנזוס האנליסטים לקראת הדוחות כפי שפורסם בתקשורת הפיננסית; נתוני התשואה מתחילת השנה נכונים למועד הכתיבה. הגרפים מוצגים בזמן אמת דרך TradingView. אין באמור תחזית, המלצה או ייעוץ - ראו כתב ויתור מלא בתחתית העמוד.
רוצים את הניתוחים האלה ישירות אליכם?
בקהילת הטלגרם אני משתף סקירות ותובנות באופן שוטף.