הלחץ השלילי שמורגש הבוקר בחוזים העתידיים בארה"ב אינו אירוע נקודתי, ואינו מתחיל בוול סטריט. הוא תוצר ישיר של דרמה שנמשכת כבר מעל שלושה שבועות בדרום קוריאה - ובבוקר הזה היא הגיעה לשיא: מדד KOSPI צנח 10.84%, ירד מתחת ל-6,000 נקודות, ומפסק הזרם של הבורסה נדלק בפעם השמינית השנה.
מה קרה היום בפועל
המדד הקוריאני נעל בירידה של 10.84% ברמה של 6,023.63 נקודות, אחרי שבמהלך המסחר ירד יותר מ-11% ופרץ כלפי מטה את רף 6,000 הנקודות הפסיכולוגי. הירידה המצטברת שלו בחודש יולי בלבד מתקרבת ל-30%.
בשלב מסוים בבוקר הפעילה הבורסה הקוריאנית מפסק זרם (circuit breaker) והקפיאה את המסחר ל-20 דקות. למי שלא מכיר את המונח: זהו מנגנון אוטומטי שעוצר את המסחר כשהמדד יורד מעבר לסף מוגדר, במטרה לתת לשוק לנשום ולמנוע פאניקה מתגלגלת. זו הפעם השמינית השנה שהמנגנון הזה מופעל בקוריאה - נתון שכשלעצמו מספר את גודל הטלטלה.
במוקד הסערה: השבבים.
| מניה | ירידה היום |
|---|---|
| סמסונג אלקטרוניקס | מעל 13% |
| SK Hynix | מעל 14% |
| קיוקסיה | מעל 18% |
| מדד קוסדאק (הטכנולוגי) | 6.54% |
למה תיקון הפך למפולת: המינוף
וכאן נמצא לב הסיפור, והוא לא הסקטור אלא המבנה.
בשוק הקוריאני נבנתה בחודשים האחרונים רמת מינוף קיצונית. יתרות אשראי המרג'ין חצו במאי את רף 60 טריליון הוון - שיא כל הזמנים, ומוצרי תעודות סל ממונפות פי שניים נמכרו במלואם מיד עם הנפקתם. יתרות המרג'ין על מניות KOSPI לבדן הגיעו לשיא של 38.63 טריליון וון בסוף יוני.
נסביר את המנגנון, כי בלעדיו אי אפשר להבין את היום הזה:
מרג'ין הוא אשראי שהברוקר נותן למשקיע כדי לקנות מניות מעבר לכסף שיש לו. כשהמניה יורדת, שווי הביטחונות יורד - וברגע מסוים הברוקר שולח קריאת מרג'ין: דרישה להפקיד כסף נוסף מיידית. משקיע שאינו מפקיד בזמן עובר למימוש כפוי - הברוקר מוכר את התיק שלו בשוק, בכל מחיר.
וכאן נוצר כדור השלג: המכירות הכפויות מציפות את השוק בהיצע, המחיר יורד עוד, זה מפעיל קריאות מרג'ין אצל משקיעים נוספים, שגם התיק שלהם נמכר בכפייה - וחוזר חלילה. הירידה מזינה את עצמה, ללא קשר לשאלה מה שווה החברה.
וזה בדיוק מה שקרה בקוריאה, בהיקף אדיר:
- מעל 1.2 מיליון חשבונות מרג'ין קיבלו קריאות מרג'ין - לפי הדיווחים, אחד מכל 30 בוגרים במדינה
- כ-360 אלף חשבונות חוסלו בכפייה על ידי הברוקרים
- שיעור המימוש הכפוי זינק מממוצע של 2.1% בחצי השנה שקדמה למעל 10%
- בעשרת הימים הראשונים של יולי לבדם בוצעו מימושים כפויים בהיקף של כ-425.8 מיליארד וון
ופרט אחד שמסביר למה דווקא השבבים ספגו הכי חזק: לפי הדיווחים, סמסונג ו-SK Hynix לבדן מהוות כשליש מסך אשראי המרג'ין בשוק. כשהמינוף מרוכז בשתי מניות, וכששתיהן יורדות יחד, מפל הנזילות בלתי נמנע.
ההבדל בין ירידה לבין מפולת
תיקון הוא כשמשקיעים מחליטים למכור. מפולת מינוף היא כשמשקיעים נאלצים למכור. בקוריאה, כ-360 אלף תיקים נמכרו בכפייה על ידי הברוקרים - לא בגלל שבעליהם שינו את דעתם על סמסונג, אלא בגלל שהביטחונות לא הספיקו. זו הסיבה שהירידה נראית לא-רציונלית: ההיצע שהציף את השוק לא שיקף שינוי בהערכת השווי, אלא כפייה מכנית.
למה זה מורגש בוול סטריט
השאלה המתבקשת היא למה אירוע בסיאול מפיל חוזים עתידיים בניו יורק. התשובה נשענת על שני ערוצים.
הערוץ הראשון - הנזילות. גופים בינלאומיים מנהלים תיקים גלובליים. כשגוף כזה סופג הפסד כבד בפוזיציה באסיה ונדרש להעמיד ביטחונות, הוא מוכר את מה שנזיל וקל למכור - וזה לרוב דווקא הנכסים האמריקאיים. זהו אפקט מוכר: בגלי דה-לוורג' חדים, מוכרים לא את מה שהכי גרוע אלא את מה שהכי סחיר. לכן משבר נזילות באזור אחד מייצר לחץ מכירה באזור אחר, גם כשהיסודות שם לא השתנו.
הערוץ השני - הקריאה הסקטוריאלית. סמסונג, SK Hynix וקיוקסיה הן הלב של תעשיית הזיכרון העולמית. כשהן צונחות באחוזים דו-ספרתיים, המשקיע האמריקאי שואל מיד: האם זה סיפור מינוף מקומי, או שהשוק מתמחר האטה בביקוש לשבבים? השאלה הזו נוגעת ישירות לכל שרשרת ה-AI שאנחנו מסקרים - ולכן היא מתורגמת מיד ללחץ על מניות השבבים בארה"ב.
ומה שראוי להגיד לאיזון
וכאן חשוב לעצור, כי הסיפור הזה מזמין בדיוק את סוג הפאניקה שכדאי להימנע ממנה.
ראשית, המנגנון שם מקומי. רמת מינוף של מעל 60 טריליון וון, עם אחד מכל 30 בוגרים בקריאת מרג'ין, אינה תמונת המצב בארה"ב. זהו מבנה שוק ספציפי שנבנה בקוריאה במשך חודשים - ולא ההערכה של השוק העולמי לגבי שווי השבבים.
שנית, מכירה כפויה אינה מכירה מרצון. ההיצע שהציף את סיאול נבע מדרישות ביטחונות, לא מהחלטת השקעה. אירועים כאלה נוטים להיות חדים וקצרים יחסית, כי בשלב מסוים הפוזיציות הממונפות פשוט נגמרות - ואז ההיצע הכפוי נעצר.
ושלישית, וזה החשוב ביותר: רק אתמול ראינו כאן שלושה דוחות שמצביעים לכיוון ההפוך. Celestica הקפיצה תחזית שנתית ב-1.5 מיליארד דולר בזכות הזמנות ההיפרסקיילרים, Cadence דיווחה על צבר שיא בתכנון שבבים, וRambus - שיושבת בדיוק בשוק הזיכרון שקורס היום בסיאול - עקפה את תחזיתה והעלתה את התחזית לרבעון הבא. הביקוש שמדווח בדוחות אינו מה שנמכר היום בכפייה בקוריאה.
הזווית שלי
דעה אישית של אילן אברמוב - לא ייעוץ ולא המלצה
היום הזה הוא תזכורת לשיעור שאני חוזר עליו בכל שוק סוער: צריך להפריד בין מה שהשוק אומר לבין מה שהשוק נאלץ לעשות.
כשאני רואה מדד יורד 10% ומפסק זרם נדלק, השאלה הראשונה שלי אינה "מה השתנה בעסקים" אלא "מי חייב למכור עכשיו". בקוריאה התשובה ברורה לחלוטין: 360 אלף תיקים שנמכרו על ידי הברוקרים, לא על ידי בעליהם. זו לא הערכת שווי - זו מכניקה.
וזה מוביל אותי לנקודה שנוגעת ישירות לקורא הישראלי. הסיפור הקוריאני הוא ההדגמה החדה ביותר שראיתי השנה לסכנה שבמינוף. אותם משקיעים לא טעו בהכרח בבחירת המניה - סמסונג ו-SK Hynix הן חברות אמיתיות עם עסקים אמיתיים. הם טעו בגודל הפוזיציה. מי שקנה בלי מינוף ראה ירידה כואבת; מי שקנה ממונף איבד את התיק כולו, בלי אפשרות להמתין להתאוששות. מינוף לא רק מגדיל תשואה - הוא שולל ממך את הזכות לטעות בתזמון.
ומה שאני עוקב אחריו מכאן: האם הלחץ נשאר בקוריאה או מתפשט לפונדמנטלס. אם בימים הקרובים נראה את הדוחות של הענקיות ממשיכים להראות ביקוש - כפי שראינו אתמול - זהו אירוע נזילות, כואב אך מקומי. אם נתחיל לראות הזמנות שנדחות ותחזיות שמונמכות, זה כבר סיפור אחר לגמרי. הרבעון הזה, במיוחד עם מיקרוסופט ומטא מחר, ייתן את התשובה.
סיכום
מה שקרה היום בסיאול הוא אירוע נזילות בקנה מידה גדול: מדד שירד 10.84%, פרץ מתחת ל-6,000 נקודות, ומפסק זרם שנדלק בפעם השמינית השנה. מניות הזיכרון - סמסונג, SK Hynix וקיוקסיה - ספגו ירידות דו-ספרתיות. אבל השורש אינו הערכת שווי אלא מינוף: מעל 1.2 מיליון חשבונות בקריאת מרג'ין, כ-360 אלף מימושים כפויים, ושיעור מימוש שזינק מ-2.1% למעל 10%.
הלחץ שמורגש בחוזים האמריקאיים נובע משני ערוצים - מכירת נכסים נזילים לכיסוי הפסדים באסיה, וחשש שהצניחה בשבבים משקפת האטה בביקוש. הערוץ הראשון מכני והוא יסתיים כשהפוזיציות הממונפות ייגמרו. הערוץ השני הוא השאלה האמיתית - ואת התשובה עליה ייתנו הדוחות, לא המסכים.
מקורות: נתוני הבורסה הקוריאנית ודיווחי TradingKey, Korea JoongAng Daily, EBC ו-Sunday Guardian על נעילת KOSPI ב-6,023.63 (-10.84%), הפעלת מפסק הזרם וירידות סמסונג, SK Hynix, קיוקסיה וקוסדאק; דיווחים על יתרות אשראי המרג'ין, מספר קריאות המרג'ין והמימושים הכפויים (Bloomingbit, KuCoin, BigGo Finance, Eastern Herald, 36Kr). הנתונים נכונים למועד הכתיבה ומתעדכנים במהלך יום המסחר. אין באמור תחזית, המלצה או ייעוץ - ראו כתב ויתור מלא בתחתית העמוד.
רוצים את הניתוחים האלה ישירות אליכם?
בקהילת הטלגרם אני משתף סקירות ותובנות באופן שוטף.