ויסטרה פרסמה את דוח הרבעון השני ב-7 באוגוסט 2026, לפני פתיחת המסחר. אנחנו כותבים עליו היום.
ייתכנו טעויות או אי-דיוקים. מצאתם משהו שנראה שגוי? כתבו לי ואתקן.
למה ויסטרה מעניינת בכלל
ויסטרה מייצרת חשמל ומוכרת אותו. יש לה תחנות כוח, כולל צי גרעיני, והיא מוכרת גם ישירות ללקוחות פרטיים ועסקיים.
ולמה זה סיפור AI? כי מרכזי נתונים צורכים כמויות חשמל אדירות, והם צריכים חשמל זמין עשרים וארבע שעות ביממה. גרעין נותן בדיוק את זה. זו הסיבה שוויסטרה וקונסטליישן אנרג'י הפכו למניות שנסחרות על תזת ה-AI ולא רק על תזת החשמל.
הכותרת מול המספרים
החברה מדווחת על עלייה של יותר מ-30% ב-EBITDA המתואם. זה נכון:
| הרבעון | לפני שנה | |
|---|---|---|
| EBITDA מתואם, פעילות נמשכת | 1,767 מיליון דולר | 1,349 מיליון |
ועכשיו שאר השורות:
| הרבעון | לפני שנה | |
|---|---|---|
| הכנסות | 4,017 מיליון דולר | 4,250 מיליון |
| רווח נקי חשבונאי | 305 מיליון | 327 מיליון |
| EBITDA לפני התאמות | 1,411 מיליון | 1,417 מיליון |
ההכנסות ירדו. הרווח הנקי ירד. וה-EBITDA לפני התאמות ירד ב-6 מיליון דולר.
אז מאיפה מגיעה העלייה של 418 מיליון
מסעיף אחד: גידור לא ממומש.
מה זה גידור לא ממומש? יצרנית חשמל מוכרת מראש חלק מהייצור העתידי שלה בחוזים, כדי לנעול מחיר. החוזים האלה נרשמים בספרים לפי שווי השוק שלהם בכל רבעון, גם לפני שהחשמל סופק בפועל. אם מחיר החשמל בשוק עלה, החוזה שנעל מחיר נמוך "מפסיד" על הנייר. ההפסד הזה אינו תזרימי והוא מנוטרל ב-EBITDA המתואם.
ברבעון הזה נוטרל הפסד של 472 מיליון דולר. ברבעון המקביל אשתקד נוכה דווקא רווח של 16 מיליון. תנועה של 488 מיליון דולר בסעיף אחד - שזה יותר מכל העלייה המדווחת.
זה לא אומר שהחברה עשתה משהו פסול. נטרול הסעיף הזה הוא פרקטיקה מקובלת בכל התעשייה, והחברה מציגה את הגישור במלואו. אבל מי שקורא "צמיחה של יותר מ-30%" ומדמיין שהעסק גדל בשליש, מקבל תמונה שגויה.
מה כן השתפר באמת
המגזרים התפעוליים הראו שיפור אמיתי:
| מגזר | הרבעון | לפני שנה |
|---|---|---|
| טקסס | 311 מיליון דולר | 142 מיליון |
| מזרח | 642 מיליון | 418 מיליון |
| מערב | 68 מיליון | 49 מיליון |
| קמעונאות | 773 מיליון | 756 מיליון |
וגם התזרים: מזומן מפעילות במחצית הראשונה עמד על 2,222 מיליון דולר מול 1,171 מיליון אשתקד. זו כמעט הכפלה, וזה מספר תזרימי אמיתי שלא ניתן לנטרל.
אבל שימו לב לשורה האחרונה בטבלה. מגזר הקמעונאות, שבו נמצא מרווח הלקוחות הישיר, עלה 2.2% בלבד.
התחזית
התחזית השנתית אושרה מחדש, לא הועלתה: EBITDA מתואם של 6,800 עד 7,600 מיליון דולר.
ושני פרטים שכדאי להכיר לגביה. ראשית, לפי הערת שוליים בטבלת ההתאמות בדוח עצמו, התחזית הוכנה בנובמבר 2025 על בסיס עקומות שוק מסוף אוקטובר. שנית, היא אינה כוללת את רכישת Cogentrix ואת הסכמי אספקת החשמל עם מטא - כלומר בדיוק את הזרזים שמושכים משקיעים למניה הזו.
הזווית שלי
דעה אישית של אילן אברמוב - לא ייעוץ ולא המלצה
זו הפעם השנייה השבוע שאני כותב את אותו משפט, וזה מתחיל להיות דפוס.
אצל נובה שורת ההדגשה הציבה "רווח נקי שיא" ליד אחוז שמתאר רווח למניה. אצל ויסטרה הכותרת מציבה "צמיחה של יותר מ-30%" ליד מספר שכולו כמעט סעיף גידור. בשני המקרים אין שקר, ובשני המקרים הקורא המהיר יוצא עם מסקנה הפוכה.
ומה שאני לוקח מזה הוא כלל פשוט: כשחברה מדווחת גם מספר חשבונאי וגם מספר מתואם, והם מצביעים לכיוונים הפוכים, צריך להסתכל על הגישור ביניהם. כאן הגישור מסביר את כל הסיפור.
ובכל זאת, אני לא רוצה שזה יישמע שלילי מדי. תזרים המזומן מפעילות כמעט הוכפל במחצית, וזה לא סעיף שאפשר לנטרל או לצייר. הביצוע התפעולי בטקסס ובמזרח השתפר משמעותית, וזה אמיתי.
מה שמטריד אותי הוא דווקא התחזית. חברה שנסחרת על סיפור צריכת החשמל של ה-AI מאשרת מחדש תחזית שנקבעה בנובמבר, ושאינה כוללת את שתי העסקאות שהן עצם הסיפור. אני רוצה לראות תחזית מעודכנת שמכניסה אותן פנימה - עד אז, המספר שהחברה מציגה לשוק אינו מודד את מה שהשוק קונה.
קראתם על חברה אחת. אותה שיטה עובדת על כל אחת.
מכתב אחד בשבוע על איך השוק באמת מחובר - ומיד בהרשמה, מפת מרכזי הנתונים: מי מספק למי, ואיפה החוליה הצרה. חינם, והסרה בלחיצה.
ורוצים ללמוד את זה כמו שצריך? ההכשרות בקמפוס - 232 שיעורים וקהילה.
