פאלו אלטו נטוורקס פרסמה אתמול את תוצאות הרבעון הרביעי ואת תוצאות שנת הכספים 2026, שהסתיימה ב-31 ביולי. מדדי הצמיחה חזקים, החברה עקפה את התחזיות, והשורה התחתונה החשבונאית עברה להפסד.
שלושת הדברים האלה נכונים בו-זמנית, וההסבר לכך יושב בשורה אחת בדוח.
ייתכנו טעויות או אי-דיוקים. מצאתם משהו שנראה שגוי? כתבו לי ואתקן.
מה שנמסר בכותרת
| הרבעון הרביעי | 2025 | 2026 | |
|---|---|---|---|
| הכנסות | 2,536 | 3,410 | 34%+ |
| ARR של דור הביטחון החדש | - | 9.10 מיליארד | 63%+ |
| התחייבויות ביצוע שטרם הוכרו | - | 21.2 מיליארד | 34%+ |
(במיליוני דולרים, למעט היכן שצוין אחרת)
ניקש ארורה, יו"ר ומנכ"ל החברה, ציין בהודעה שהחברה הוסיפה קרוב למיליארד דולר של ARR חדש נטו ברבעון אחד, ושהיעד הוא 20 מיליארד דולר ARR עד שנת הכספים 2030.
ומה שנמצא מתחת
כאן התמונה משתנה.
| הרבעון הרביעי | 2025 | 2026 |
|---|---|---|
| רווח גולמי | 1,857 | 2,304 |
| שיעור רווח גולמי | 73.2% | 67.6% |
| רווח תפעולי | 497 | 172 |
| הכנסות (הוצאות) אחרות, נטו | 95 | (441) |
| רווח (הפסד) נקי | 254 | (282) |
| רווח (הפסד) למניה מדוללת | 0.36 | (0.35) |
הרווח התפעולי נשאר חיובי. מה שהפך את הרבעון להפסד נמצא מתחת לשורה התפעולית: מעבר של 536 מיליון דולר בשורת ההכנסות וההוצאות האחרות, מפלוס 95 למינוס 441.
השורה הבודדת שאחראית לרוב הפער
בטבלת ההתאמה שהחברה מפרסמת אפשר לראות בדיוק ממה מורכב המעבר מהרווח החשבונאי לרווח המתואם.
| הרבעון הרביעי 2026 | מיליוני דולרים |
|---|---|
| הפסד נקי לפי כללי חשבונאות | (282) |
| תשלום מבוסס מניות | 487 |
| שינוי בשווי ההוגן של אגרות חוב להמרה ושל אופציות מכוסות | 524 |
| הפחתת נכסים בלתי מוחשיים שנרכשו | 281 |
| עלויות הקשורות לרכישה | 68 |
| תביעות משפטיות | 3 |
| התאמות מס | (228) |
| רווח נקי מתואם | 853 |
הפריט הגדול ביותר בפער אינו תשלום מבוסס מניות אלא שורה של 524 מיליון דולר, ובהערת השוליים כתוב במפורש ממה היא מורכבת: שינויים בשווי ההוגן של אגרות חוב להמרה שנרכשו מסייברארק.
כדאי לעצור על המנגנון הזה, כי הוא נוגד את האינטואיציה.
כשחברה נושאת אגרת חוב הניתנת להמרה למניות ומודדת אותה בשווי הוגן, עליית ערך של זכות ההמרה מגדילה את ההתחייבות שלה - ולכן נרשמת כהוצאה בדוח רווח והפסד.
כלומר זו אינה הוצאה שמעידה על הרעה בעסק. היא נובעת מכך שהזכות להמיר לאותן מניות נעשתה שווה יותר. אין כאן יציאת מזומן, ואין כאן פגיעה בפעילות.
ובאותה נשימה - זו כן התחייבות אמיתית במאזן. באגרות החוב להמרה לזמן ארוך רשומים כעת 1.774 מיליארד דולר, לעומת אפס בשנה שעברה.
ובמונחי מניה: מתוך הפער של 1.37 דולר בין ההפסד החשבונאי של 0.35 דולר לרווח המתואם של 1.02 דולר, 0.64 דולר מגיעים מהשורה הזו לבדה.
ומה שכן חוזר על עצמו
הוגן לומר גם את הצד השני, כי לא כל מה שמנוכה בדרך לרווח המתואם הוא חד-פעמי.
התשלום מבוסס המניות הסתכם ב-487 מיליון דולר ברבעון וב-1.712 מיליארד דולר בשנה כולה. זו אינה שורה שנעלמת בשנה הבאה, וגם החברה עצמה כותבת בדוח שהתאמות ה-non-GAAP כוללות פריטים "חוזרים ושיופיעו בתוצאות בעתיד הנראה לעין, כגון תשלום מבוסס מניות".
וגם ההפחתה של נכסים בלתי מוחשיים - 281 מיליון דולר ברבעון מול 37 מיליון ברבעון המקביל - תימשך שנים, כי היא נגזרת ישירה של הרכישה.
מה נרכש, ובאיזה מחיר
עסקת סייברארק נסגרה ב-11 בפברואר 2026, כלומר באמצע שנת הכספים.
| העסקה | |
|---|---|
| שווי מדווח | כ-25 מיליארד דולר |
| תמורה במזומן | 2.3 מיליארד דולר |
| תמורה במניות | 112 מיליון מניות |
| לכל מניית סייברארק | 45.00 דולר במזומן ו-2.2005 מניות פאלו אלטו |
| אישורים רגולטוריים | ארה"ב, האיחוד האירופי, בריטניה וישראל |
במאי 2026 אוחד תיק המוצרים של סייברארק תחת מותג אחד בשם אידירה, פלטפורמת אבטחת הזהויות של פאלו אלטו. המנכ"ל הכספי דיפאק גולצ'ה ציין אותה בהודעה לצד רשת ו-AI וקורטקס כאחת משלוש הפלטפורמות שהובילו את הרבעון.
המוניטין במאזן עלה מ-4.567 מיליארד דולר ל-22.010 מיליארד - תוספת של כ-17.4 מיליארד דולר.
הדילול, וכמה הוא עלה למניה
מספר המניות הבסיסי ברבעון עלה מ-669 מיליון ל-817 מיליון - כ-22%.
וזה מה שזה עשה לרווח המתואם:
| הרבעון הרביעי | |
|---|---|
| רווח נקי מתואם | מ-673 ל-853 מיליון דולר, 27%+ |
| רווח מתואם למניה | מ-0.95 ל-1.02 דולר, 7.4%+ |
הרווח גדל ב-27%, הרווח למניה ב-7.4%. ההפרש הוא המניות שהונפקו כדי לקנות את סייברארק.
בשנה כולה התמונה מתונה יותר, כי הרכישה נסגרה רק בפברואר: רווח מתואם 25%+, רווח מתואם למניה 15%+.
התחזית, ומה שהיא מגלה
זה החלק שאני חושב שהוא המעניין ביותר בדוח.
| תחזית לשנת הכספים 2027 | |
|---|---|
| הכנסות | 14.10 עד 14.20 מיליארד דולר, צמיחה של 23% עד 24% |
| ARR של דור הביטחון החדש | 11.075 עד 11.175 מיליארד, צמיחה של 22% עד 23% |
| התחייבויות ביצוע שטרם הוכרו | 25.2 עד 25.4 מיליארד, צמיחה של 19% עד 20% |
| שיעור רווח תפעולי מתואם | 29.5% |
| רווח מתואם למניה | 4.16 עד 4.19 דולר |
| תזרים חופשי מתואם | 38.0% מההכנסות |
ה-ARR צומח היום ב-63%, והחברה מנחה ל-22% עד 23% בשנה הבאה.
זו אינה תחזית להאטה דרמטית בעסק. זה מה שקורה כשרכישה משלימה שנה. סייברארק נכנסה לספרים בפברואר 2026, ולכן היא מנפחת את שיעור הצמיחה בכל רבעון שבו הבסיס להשוואה עדיין בלעדיה. משעה שהיא נמצאת בשני צדי ההשוואה, נותר קצב הצמיחה הבסיסי.
כלומר 63% הוא מספר נכון שאי אפשר להשוות לשנה שעברה, ו-22% עד 23% הוא ההערכה של החברה עצמה לקצב בלי אפקט הרכישה.
ומה שהמניה עשתה
המניה ירדה כ-5% במהלך יום המסחר של 1 בספטמבר - יום שבו השוק כולו ירד והתשואות עלו - וירדה כ-2% נוספים במסחר המאוחר, אחרי פרסום התוצאות. הדוח פורסם אחרי הסגירה.
ראוי לציין דפוס: זה הרבעון הרביעי ברציפות שבו החברה עוקפת את התחזיות, ובשלושה מהם המניה ירדה בתגובה.
הזווית שלי
דעה אישית של אילן אברמוב - לא ייעוץ ולא המלצה
הדוח הזה הוא דוגמה טובה במיוחד לכלל עבודה אחד: כשהפער בין הרווח החשבונאי למתואם קופץ, שווה לבדוק ממה הוא מורכב לפני שמחליטים איך להתייחס אליו.
כאן הפער מורכב משלושה סוגי פריטים שונים לגמרי, ולדעתי הם ראויים ליחס שונה.
הראשון הוא ה-524 מיליון על אגרות ההמרה. זו הוצאה חשבונאית שנובעת מעליית ערך של זכות המרה, בלי יציאת מזומן ובלי קשר לביצועי העסק. אני לא סופר אותה כפגיעה תפעולית.
השני הוא ההפחתה של הנכסים הבלתי מוחשיים. גם היא אינה מזומן, אבל היא כן מייצגת משהו אמיתי - החברה שילמה 25 מיליארד דולר, וההפחתה היא הדרך שבה המחיר הזה נפרס על פני השנים. מי שמנכה אותה תמיד מקבל תמונה שבה רכישות הן חינם.
והשלישי הוא התשלום מבוסס המניות, 1.712 מיליארד דולר בשנה. זו הוצאה חוזרת, החברה עצמה אומרת זאת, והיא מוסברת היטב בעמודה של מספר המניות - שגדל.
ומה שאני לוקח מכל זה הוא לא מסקנה על החברה אלא הבחנה שקל לפספס: החלק המעניין בדוח הזה אינו 63% אלא 22%. המספר הראשון הוא תיאור מדויק של מה שקרה, שכולל רכישה. המספר השני הוא ההערכה של ההנהלה עצמה לקצב אחרי שהרכישה תפסיק לנפח את ההשוואה.
כששני מספרים כאלה מופיעים באותה הודעה, השני הוא זה שדורש את תשומת הלב. לא מפני שהראשון שגוי, אלא מפני שהוא לא ניתן להשוואה.
(חשוב להדגיש: זו דעתי האישית בלבד, ואין באמור המלצה לפעולה כלשהי.)
קראתם על חברה אחת. אותה שיטה עובדת על כל אחת.
ארבע שאלות שעוברים עליהן באותו סדר בכל פעם - והמפה היא הכלי שמריצים אותן עליו. חינם, בלי לפתוח חשבון.
ורוצים ללמוד את זה כמו שצריך? ההכשרות בקמפוס - 204 שיעורים, קהילה ולייב שבועי.
