מקורות פרסמה את דוח הרבעון השני שלה. ארבע שורות הרווח בדוח נעות בכיוונים מנוגדים, וזו הזדמנות טובה להסביר איך נראה דוח של חברה מפוקחת.
ייתכנו טעויות או אי-דיוקים. מצאתם משהו שנראה שגוי? כתבו לי ואתקן.
הרבעון
| מיליוני ש"ח | הרבעון |
|---|---|
| הכנסות | 1,425.4 |
| רווח גולמי | הפסד 33.3 |
| רווח תפעולי | 137.2 |
| רווח לפני מס | הפסד 42.0 |
| רווח נקי | 242.2 |
| סך המאזן | 25,725.9 |
| הון עצמי | 5,876.5 |
וזה סדר שלא רואים בחברה רגילה: שלילי, חיובי, שלילי, חיובי.
מה החברה עושה, ולמה זה משנה
מקורות היא חברת המים הלאומית. היא מפיקה, מובילה ומספקת מים - למשקי בית, לחקלאות ולתעשייה - ומפעילה מתקני התפלה, קידוחים ומערכת הולכה ארצית.
ושני דברים בה שונים מחברה מסחרית רגילה.
הראשון: המחיר שלה נקבע ברגולציה. מקורות אינה מתמחרת את המים לפי שיקול עסקי; התעריף נקבע על ידי הרגולטור. ולכן ההכנסה שלה ברבעון נתון אינה בהכרח משקפת את העלות שהיא נשאה בו.
והשני: בדוח אין שורת רווח למניה. זה מתיישב עם כך שהמניות אינן נסחרות - החברה מדווחת לבורסה, אך לא כמניה שכל אחד יכול לקנות.
וכאן נכנס המנגנון שמסביר את ארבע השורות: חשבונות נדחים רגולטוריים.
בחברה מפוקחת נוצר תמיד פער בין מה שהרגולטור התיר לגבות לבין מה שהעלות בפועל היתה. אם העלות היתה גבוהה מהתעריף, לחברה מגיעה החזרה בתעריף עתידי; אם היתה נמוכה, היא תחזיר לצרכנים.
הפער הזה אינו נעלם - הוא נרשם כנכס או כהתחייבות במאזן, ומשוחרר לדוח רווח והפסד לאורך זמן.
ולכן הרווח הגולמי החשבונאי של רבעון בודד יכול להיות שלילי גם כשהעסק עצמו מתפקד - פשוט משום שהעלויות של אותו רבעון טרם קיבלו את הביטוי התעריפי שלהן.
זו אינה גמישות חשבונאית - זה תקן שנועד בדיוק לענפים מפוקחים, שבהם ההכנסה נקבעת מראש והעלות משתנה.
והשורה הגדולה ביותר: המס
רווח לפני מס שלילי, 42.0 מיליון ש"ח. רווח נקי חיובי, 242.2 מיליון.
כלומר שורת המס תרמה כ-284.2 מיליון ש"ח.
זו אינה הוצאת מס - זו הטבת מס, וכך היא מופיעה בדוח עצמו.
ומה שראוי להבין בשורה כזו.
הטבת מס אינה כסף שנכנס. היא רישום חשבונאי של נכס מס - הכרה בכך שהפסד או הפרש עיתוי יקטינו תשלומי מס בעתיד.
ולכן רווח נקי שנשען על שורת מס אינו מעיד על הפעילות. הוא מעיד על ההכרה בנכס.
המספר שמתאר את הפעילות השוטפת כאן הוא הרווח התפעולי, 137.2 מיליון ש"ח - וגם הוא, בחברה מפוקחת, מושפע מתנועת החשבונות הנדחים.
ומה שאי אפשר לומר מהדוח המובנה: איזה חלק מהטבת המס נובע מהפסדים ואיזה מהפרשי עיתוי. הפילוח הזה נמצא בביאור המס בדוח המלא.
המאזן
| סך המאזן | 25,725.9 מיליון ש"ח |
| הון עצמי | 5,876.5 מיליון ש"ח |
| יחס | 4.4 לאחד |
25.7 מיליארד ש"ח של נכסים הם התשתית עצמה - קווי הולכה, מאגרים, מתקני התפלה ותחנות שאיבה. זהו עסק עתיר הון בהגדרתו, ומינוף של 4.4 לאחד מתיישב עם מבנה של חברת תשתית שנבנתה בחוב ארוך.
הזווית שלי
דעה אישית של אילן אברמוב - לא ייעוץ ולא המלצה
הדוח הזה שימושי בעיקר כשיעור, ופחות כידיעה.
חברה שהרווח הגולמי שלה שלילי והרווח הנקי שלה חיובי ב-242 מיליון ש"ח היא תזכורת לכך שסדר השורות בדוח אינו תמיד מספר סיפור לינארי. מי שקורא רק את השורה התחתונה רואה רבעון מצוין; מי שקורא רק את הרווח הגולמי רואה רבעון גרוע. שניהם קוראים נכון וטועים.
ומה שמקורות מדגימה טוב במיוחד הוא שהמסגרת הרגולטורית היא חלק מהדוח, לא רקע לו. בחברה שהמחיר שלה נקבע מראש, הפער בין ההכנסה לעלות אינו כישלון ניהולי אלא נתון מבני - והחשבונאות בנתה כלי שנועד להכיל אותו בדיוק.
ולכן מה שהייתי קורא בדוח כזה הוא לא הרווח הנקי אלא שתי שורות אחרות: תנועת החשבונות הנדחים הרגולטוריים, שאומרת אם החברה צוברת זכות עתידית או חוב עתידי לצרכנים, והתזרים מפעילות שוטפת, שהוא המספר היחיד שאינו מושפע מעיתוי תעריפי.
ומה שראוי לזכור למי שמסתכל על אג"ח של חברה כזו: היכולת לשרת חוב בחברת תשתית מפוקחת נשענת על התעריף, לא על הרווח החשבונאי. הרגולטור הוא הגורם שקובע את יכולת ההחזר, יותר מכל שורה בדוח.
(חשוב להדגיש: זו דעתי האישית בלבד, ואין באמור המלצה לביצוע פעולה כלשהי.)
קראתם על חברה אחת. אותה שיטה עובדת על כל אחת.
ארבע שאלות שעוברים עליהן באותו סדר בכל פעם - והמפה היא הכלי שמריצים אותן עליו. חינם, בלי לפתוח חשבון.
ורוצים ללמוד את זה כמו שצריך? ההכשרות בקמפוס - 204 שיעורים, קהילה ולייב שבועי.
