התשואה על אג"ח ממשלת יפן ל-10 שנים נגעה היום ב-3.00%. הפעם האחרונה שהיא הייתה שם הייתה ב-1996.
זה קרה באותו יום שבו התשואה הגרמנית הגיעה לרמתה הגבוהה מאז 2011 והצרפתית לרמתה הגבוהה מאז 2008. ובאותו יום עצמו, שוק האג"ח האמריקאי כמעט לא זז.
הפער הזה בין הכותרת העולמית לבין מה שקורה בפועל בוושינגטון הוא נקודת המוצא של הכתבה.
ייתכנו טעויות או אי-דיוקים. מצאתם משהו שנראה שגוי? כתבו לי ואתקן.
איפה באמת הייתה הדרמה
| תשואה ל-10 שנים | רמה | ההקשר |
|---|---|---|
| יפן | 3.00% | הגבוהה מאז 1996 |
| גרמניה | 3.335% | הגבוהה מאז 2011 |
| צרפת | 4.194% | הגבוהה מאז 2008 |
| בריטניה | 5.207% | |
| ארה"ב | כ-4.76% | הגבוהה מאז ינואר 2025 |
המהלך היפני הוא החריג האמיתי. התשואה ל-30 שנה שם עומדת על 4.19%, וריבית בנק יפן עומדת על 1.00% - כלומר הפער בין ריבית המדיניות לתשואה הארוכה הוא עצום.
וגם הריבית עצמה אינה שגרתית: בנק יפן העלה אותה ל-1.00% ב-16 ביוני 2026, הרמה הגבוהה ביותר מאז ספטמבר 1995. בישיבה שאחריה, ביולי, הוא הותיר אותה על כנה בהחלטה של שמונה מול אחד - כאשר חבר המועצה הג'ימה טקטה הציע להעלות ל-1.25%.
ליפן יש רגישות מיוחדת לתנועה הזו בגלל היקף החוב הממשלתי שלה. כשתשואה עולה, עלות מיחזור החוב עולה איתה, ומדינה שנשאה חוב גדול בריבית אפסית במשך שלושה עשורים מגלה עלות חדשה לגמרי.
ובארה"ב - התנועה קטנה, אבל ההרכב שלה השתנה
כאן נדרשת זהירות, כי הכותרות מדברות על סערה עולמית והנתונים האמריקאיים מספרים סיפור שקט יותר. אלה הנתונים הרשמיים של משרד האוצר האמריקאי:
| מח"מ | 27.8 | 28.8 | 31.8 | סה"כ |
|---|---|---|---|---|
| שנתיים | 4.20% | 4.34% | 4.34% | 14 נ"ב |
| 5 שנים | 4.38% | 4.48% | 4.49% | 11 נ"ב |
| 10 שנים | 4.67% | 4.73% | 4.75% | 8 נ"ב |
| 30 שנה | 5.19% | 5.22% | 5.25% | 6 נ"ב |
זו אינה קריסה. זו זחילה של נקודת בסיס עד שלוש ליום.
אבל עכשיו שימו לב לשתי השורות המודגשות, כי שם נמצא הממצא.
ב-28 באוגוסט, יום הנאום של יו"ר הפד בג'קסון הול, התשואה לשנתיים קפצה 14 נקודות בסיס בעוד ה-30 שנה עלו 3 בלבד. זה תמחור ריבית: השוק אמר שהמדיניות בטווח הקרוב תהיה הדוקה יותר, ולא שינה כמעט את הערכתו לטווח הארוך.
ב-31 באוגוסט התמונה התהפכה. השנתיים לא זזו כלל - 4.34% ושוב 4.34% - וה-30 שנה עלו 3 נקודות נוספות.
זה כבר לא אותו מנוע. כשהקצה הקצר עומד במקום והארוך ממשיך לטפס, השוק אינו מתמחר עוד ריבית - הוא מתמחר את המחיר שהוא דורש כדי להחזיק חוב ארוך לאורך זמן. הקצה הקצר שייך לבנק המרכזי. הקצה הארוך שייך לגירעון, להיצע ההנפקות ולאי-הוודאות.
שלושה כוחות שנזכרים כמסבירים את המהלך
הראשון הוא אנרגיה, והוא המיידי. חבית ברנט חצתה אתמול 90 דולר על רקע האירועים במפרץ הפרסי. בנתון האינפלציה האירופי שפורסם היום זינקה אינפלציית האנרגיה ל-14.3% לעומת 10.3% ביולי, והמדד הכולל עלה ל-3.3%.
השני הוא היקף החוב הריבוני. החוב הפדרלי האמריקאי חצה באמצע אוגוסט את רף 40 טריליון הדולר ועמד על 40.05 טריליון - כארבע וחצי שנים בלבד אחרי שחצה את 30 טריליון. וביפן צפויה בקשת תקציב שיא.
הנתון שהופך את זה מרקע למנוע הוא זה: התשלום על הריבית בלבד עובר טריליון דולר בשנה, והוא כיום סעיף ההוצאה השני בגודלו בתקציב הפדרלי - אחרי הביטוח הלאומי בלבד. חוב גדול יותר פירושו הנפקות גדולות יותר, והנפקה גדולה יותר דורשת תשואה גבוהה יותר כדי למצוא קונה - שמייקרת בתורה את הריבית על החוב הבא.
ופרט אחד ראוי לציון, כי הוא מחבר בין שני נושאים שסיקרנו בנפרד: הרף נחצה חודשים מוקדם ממה שהעריכו התחזיות, ובין הסיבות שצוינו לכך נמצא אובדן ההכנסות מהמכסים שנפסלו.
והשלישי הוא זה שקשור ישירות לנושא שאנחנו מסקרים כאן דרך קבע: בין הגורמים המצוינים ללחץ על שוק האג"ח נמצא גל הנפקות החוב של חברות הענן הגדולות, לצורך מימון תשתיות בינה מלאכותית.
כאן יש מעגל שראוי לתאר במפורש, בלי להגזים בו.
חברות הבינה המלאכותית מגייסות חוב בהיקפים גדולים כדי לממן מרכזי נתונים ושבבים. הנפקות בהיקף כזה מתחרות על אותו הון שמממן גם את הממשלות, ותורמות ללחץ כלפי מעלה על התשואות.
ותשואות גבוהות יותר מכווצות דווקא את שווי הנכסים שהרווח שלהם צפוי להגיע בעוד שנים רבות - כלומר בדיוק את אותן חברות.
אני לא טוען שזה הגורם המרכזי לעליית התשואות; הוא מוזכר לצד הגירעון והאנרגיה, ואיני יכול לכמת את חלקו. מה שאני כן אומר הוא שהקשר הזה קיים ומצוין בפירוש, וששני הצדדים שלו נוגעים באותן מניות.
מה שהשוק מתמחר עכשיו
ההסתברות המגולמת להעלאת ריבית של הפד בישיבה של 15-16 בספטמבר עומדת על כ-68%, לעומת כ-40% בשבוע שעבר.
באירופה התמונה חדה עוד יותר: השוק מתמחר במלואה העלאה ל-2.50% ב-10 בספטמבר.
כלומר שני בנקים מרכזיים מתומחרים כמהדקים בתוך שבועיים - וזה מסביר מדוע הקצה הקצר של העקומים כבר עשה את המהלך שלו, ומדוע התנועה הנוכחית נמצאת בקצה הארוך.
ובמניות, כדי לשמור על פרופורציה
אין כאן קריסה. בשעת כתיבת השורות S&P 500 יורד כ-0.5%, הדאו כ-0.34% ונאסד"ק כ-0.9%. אתמול S&P ירד 0.30%, ואוגוסט כולו נסגר בעלייה של 2.6% במדד ושל 3.9% בנאסד"ק.
מה שכן בולט הוא הרכב הירידה, והוא עקבי עם הסיפור שבעקום: מנהלי הנכסים בלקסטון ו-KKR ירדו כ-4% כל אחד; מארוול, אינטל, אורקל וטסלה כ-3%; אלפאבית 2.21% ואנבידיה 2.03%. מנגד עלו מרק 1.84%, ג'ונסון אנד ג'ונסון 1.63% ושברון 1.49%.
נכסים ארוכי-משך יורדים, הגנתיים ואנרגיה עולים. זו התנהגות אופיינית לשוק שמתמחר ריבית גבוהה יותר לאורך זמן, ולא לשוק שנבהל.
הזווית שלי
דעה אישית של אילן אברמוב - לא ייעוץ ולא המלצה
כתבתי כאן לפני יומיים, אחרי הנאום בג'קסון הול, שהקצה הארוך של העקום כמעט לא זז ושזו עדות לציפיות אינפלציה מעוגנות. אמרתי גם שזה מה שאעקוב אחריו.
תוך שני ימי מסחר זה השתנה, ואני חושב שראוי לומר את זה במפורש ולא להשאיר את זה מרומז. השורה שהייתה יציבה התחילה לזוז, והשורה שזזה עצרה.
מה שאני לוקח מזה אינו תחזית לגבי הריבית אלא הבחנה על קריאת עקום. תנועה בקצה הקצר ותנועה בקצה הארוך אינן אותה ידיעה, גם כשהן נראות זהות בגרף. הראשונה אומרת מה השוק חושב שהבנק המרכזי יעשה. השנייה אומרת מה השוק דורש כפיצוי על אי-ודאות - על גירעון, על היצע ועל אינפלציה רחוקה. בנק מרכזי יכול לענות על הראשונה. על השנייה הוא עונה הרבה פחות טוב.
ולגבי יפן - אני חושב שזה הנתון שהכי קל להתעלם ממנו והכי לא כדאי. שלושים שנה של תשואה אפסית יצרו הרגלים בכל העולם, לא רק בטוקיו, מפני שהון יפני חיפש תשואה מחוץ ליפן. תשואה מקומית של 3% משנה את החשבון הזה. אם היא נשארת שם, זה לא אירוע יפני.
ומה שאעקוב אחריו מכאן הוא צר וספציפי: הפער בין השנתיים ל-30 שנה. אם הוא ימשיך להיפתח בעוד הקצה הקצר עומד, זה אומר שהשוק עבר לתמחר סיכון ארוך-טווח - וזה שינוי גדול יותר מהחלטת ריבית אחת.
(חשוב להדגיש: זו דעתי האישית בלבד, ואין באמור המלצה לפעולה כלשהי.)
קראתם על חברה אחת. אותה שיטה עובדת על כל אחת.
ארבע שאלות שעוברים עליהן באותו סדר בכל פעם - והמפה היא הכלי שמריצים אותן עליו. חינם, בלי לפתוח חשבון.
ורוצים ללמוד את זה כמו שצריך? ההכשרות בקמפוס - 204 שיעורים, קהילה ולייב שבועי.
