ביום שישי, 28 באוגוסט, נשא קווין וורש את נאום ג'קסון הול הראשון שלו כיו"ר הפדרל ריזרב. הוא נכנס לתפקיד ב-22 במאי 2026, והנאום סימן לו, בלשונו, את היום ה-100.
הוא לא אמר בו שבכוונתו להעלות ריבית. עד סוף אותו יום מסחר עלתה תשואת האג"ח הממשלתית לשנתיים ב-14 נקודות בסיס.
הפער בין שני המשפטים האלה הוא הכתבה.
ייתכנו טעויות או אי-דיוקים. מצאתם משהו שנראה שגוי? כתבו לי ואתקן.
שלושת המספרים שהנאום עומד עליהם
וורש הביא בנאום את הערכתו למצב המשק, והיא נשענת על שלושה נתונים.
| אינפלציית PCE, שינוי ב-12 חודשים | 3.7% |
| אינפלציית PCE, שינוי בששה חודשים | 4.1% |
| שיעור האבטלה | 4.1% |
השורה השנייה היא העיקר, והיא קלה לפספוס. מדד ששת החודשים רץ מהר יותר ממדד השנה. כשהקצב הקצר גבוה מהארוך, המשמעות אינה אינפלציה שיורדת לאט - אלא חלון מדידה קצר יותר שמגלה האצה, לא האטה.
וורש ניסח את זה בזהירות: קריאות הקיץ, לדבריו, היו טובות מהצפוי, אך "אינן אומרות לי שהמגמות הבסיסיות השתפרו באופן משמעותי".
על צד התעסוקה הוא היה נחרץ הרבה יותר. האבטלה, אמר, נמוכה ביחס להיסטוריה ולא השתנתה מהותית כבר שנתיים, ותביעות האבטלה בממוצע ארבעה שבועות נמצאות קרוב לרמתן הנמוכה זה עשורים. מסקנתו: שוק העבודה עקבי עם תעסוקה מלאה.
וכשצד אחד של המנדט הכפול נחשב מושג, נשאר צד אחד לעסוק בו.
המדד שווורש בנה כדי לא להישען על מספר בודד
החלק המעניין יותר בניתוח שלו אינו שיעור האינפלציה אלא הרוחב שלה. הוא פירק את מדד ה-PCE ל-199 רכיביו ובדק כמה מהם מתייקרים מהר.
| רכיבים שהתייקרו מעל 3% | |
|---|---|
| ב-12 החודשים האחרונים | 54% |
| בששת החודשים האחרונים, במונחים שנתיים | 49% |
| בשיא שאחרי המגפה | כ-77% |
| בשני העשורים שקדמו למגפה | 32% |
הסיבה שהוא טורח על זה היא שהיא עונה על התנגדות מוכרת. אפשר תמיד לטעון שמדד כולל נגרר על ידי קטגוריה חריגה אחת. מדד רוחב חוסם את הטענה: כשיותר מחצי מהסל מתייקר מעל 3%, זו כבר לא קטגוריה, זו רמה.
וההשוואה לרמה של 32% שקדמה למגפה היא שנותנת למספר משמעות. 54% אינם מספר שאפשר לקרוא בלי עוגן.
המילה שלא נאמרה
כאן נמצא הפער שבו פתחתי.
בנאום כולו מופיעה המילה hike - שמשמעה גם העלאה וגם הליכה בהרים - שלוש פעמים. בשלושתן היא מתייחסת לטיולים. וורש פותח בבדיחה על שני סוגי מסלולים סביב ג'קסון הול: אלה של סגן היו"ר לשעבר דון קון, שאותם הוא מסכם בשתי מילים - "שרדתי" - ואלה של בן ברננקי, שהם טיול נינוח. עצתו לקהל לפני היציאה היא לשאול את עצמם אם זהו יום של קון או יום של ברננקי.
הוא גם לא נתן הכוונה. את ראשי הפרקים של הנאום הוא תיאר כך: "אפשר לקרוא לזה ראשי פרקים, אפשר לקרוא לזה מפת שבילים, רק אל תקראו לזה הכוונה קדימה."
ואת המסקנה ניסח כמשפט אחד: "אני עומד כאן מחויב לדיסציפלינה, לא להחלטה."
אז מה כן נאמר. שני דברים.
הראשון הוא אמת מידה: "עלינו להיות בטוחים שהאינפלציה הבסיסית נעה אל היעד שלנו, בבירור ובקצב מספיק. אחרת - יש לנו עבודה."
והשני, שנאמר בחלק על מצב המשק, הוא לדעתי מה שהזיז את השוק. וורש סקר מרווחי אשראי בתחתית הטווח ההיסטורי, היקפי הנפקות חזקים, וסקר קציני האשראי של יולי שמראה סטנדרטים מקלים באשראי עסקי. ואז סיכם שקשה לו לתאר את התנאים הפיננסיים הרחבים כמרסנים.
בנק מרכזי שאומר שהאינפלציה מעל היעד ושהתנאים אינם מרסנים תיאר מצב, לא החלטה. אבל למצב הזה יש רק כיוון תיקון אחד.
מה שהשוק עשה עם זה
נתוני עקום התשואות של משרד האוצר האמריקאי מראים את התגובה ביום הנאום עצמו.
| מח"מ | 27 באוגוסט | 28 באוגוסט | שינוי |
|---|---|---|---|
| 3 חודשים | 3.84% | 3.90% | 6 נקודות בסיס |
| שנה | 4.04% | 4.15% | 11 נקודות בסיס |
| שנתיים | 4.20% | 4.34% | 14 נקודות בסיס |
| 10 שנים | 4.67% | 4.73% | 6 נקודות בסיס |
| 30 שנה | 5.19% | 5.22% | 3 נקודות בסיס |
הצורה של התגובה הזו אומרת יותר מגודלה.
הקצה הקצר זז הכי הרבה. הקצה הארוך כמעט לא זז. כשהשוק מתמחר ריבית גבוהה יותר בטווח הקרוב בלי לשנות מהותית את התשואה ל-30 שנה, הוא אומר שני דברים בו-זמנית: שהמדיניות בטווח הקרוב תהיה הדוקה יותר, ושדווקא זה מה שישמור על האינפלציה ארוכת הטווח במקומה.
זה, במקרה, מאשש טענה שוורש עצמו העלה באותו נאום - שציפיות האינפלציה לטווח הבינוני נותרו מעוגנות. העקום הגיב בדיוק כפי שמגיב עקום שמאמין לבנק המרכזי.
ופרט אחד ששווה לשים לב אליו: הריבית האפקטיבית עמדה ב-27 באוגוסט על 3.63%, ואילו החוב הממשלתי לשלושה חודשים נסחר בתשואה של 3.90%. הקצה הקצר תמחר ריבית גבוהה מזו שקיימת בפועל עוד לפני הנאום.
הנאום עוסק בעיקר במשהו אחר לגמרי
קל להחמיץ את זה מהכותרות, אבל רוב הנאום אינו על האינפלציה. הוא על האופן שבו הפד מדבר. הביטוי forward guidance מופיע בו עשר פעמים.
וורש טוען שההכוונה קדימה אומצה כפרקטיקה שגרתית במשבר הפיננסי של 2008, שהיא הייתה חיונית אז, ושהיא "שהתה מעבר לזמנה". בתנאים רגילים, לשיטתו, היא "מייצרת עמימות בשם הבהירות", וכשקובעי מדיניות נותנים מעין-התחייבויות על ריבית לאורך המחזור הם מגבילים את חופש הפעולה של עצמם בבוא רגע ההכרעה.
ההנמקה שלו נשענת על מה שהוא מכנה בעיית אולם המראות: אם השווקים נשענים מהותית על הכוונת הפד, והפד נשען על מחירי השוק, שניהם נעשים עיוורים יותר להתפתחויות חדשות. הוא מוסיף הערה שראוי לצטט - מי שסופג את הנזק החמור ביותר מטעות כזו אינו בעל הנכסים הפיננסיים, אלא דווקא מי שאין לו נכסים כאלה.
והוא נותן דוגמה קונקרטית: ההכוונה קדימה של 2021, לדבריו, ייתכן שהאטה את תגובת המדיניות לאינפלציה שבאה אחריה.
יש כאן מתח שראוי לציין. הישיבה הבאה, ב-15-16 בספטמבר, היא ישיבה שנושאת תחזיות מאקרו - אותו מסמך שמפרסם את תחזיות הריבית של חברי הוועדה. יו"ר שמצמצם את ההכוונה קדימה יגיע בעוד שבועיים לישיבה שמפרסמת בדיוק את זה.
המשפט שהכי לא שגרתי בנאום
בתוך הדיון בציפיות האינפלציה מופיעה שורה שבנק מרכזי אינו נוהג לומר על עצמו:
"יש אות אחד שאיש אינו יכול לפספס: האחריות ל-65 חודשים של אינפלציה מוגברת ומתמשכת מוטלת במישרין על הבנק המרכזי. ושם היא צריכה להיות."
זו אינה הגנה ואינה הסבר נסיבתי על שרשראות אספקה או על מגפה. זו לקיחת אחריות מפורשת, על פני יותר מחמש שנים, בנאום הראשון של יו"ר חדש.
ומה שהוא אמר על הבינה המלאכותית
נושא הכנס השנה היה חדשנות פיננסית, ווורש הקדיש חלק ניכר מהנאום לבינה מלאכותית - לא כמגזר, אלא כמשתנה מאקרו-כלכלי חדש ואולי כגורם ייצור נוסף.
הנתון שהביא: מכירות הטוקנים של שתי המעבדות המובילות בלבד, במונחים שנתיים, עומדות על יותר מ-100 מיליארד דולר - עלייה של יותר מ-500% בתוך שנה.
והוא מקשר את זה ישירות למספרי ההשקעה במשק. השינוי בארבעה רבעונים בהשקעה בציוד ובנכסים בלתי מוחשיים עומד על כ-9%, הקצב הגבוה ביותר מאז 2021, ולהערכתו יותר ממחצית מצמיחת ההשקעות השנה נובעת מהבנייה סביב הבינה המלאכותית.
השאלות שהוא מותיר פתוחות הן השאלות הנכונות, והוא אינו מתיימר לענות עליהן: האם השימוש יהיה משלים לעבודה או מתחרה בה, היכן ינחתו התשואות על ההון, ומה יהיה מחיר שיווי המשקל של טוקן. הפד הקים צוות משימה לפריון ולתעסוקה - אך וורש הבהיר שהמלצותיו "יגיעו מאוחר יותר ואין להן כל נגיעה להחלטות שאנו מקבלים בצומת המדיניות הנוכחית".
הזווית שלי
דעה אישית של אילן אברמוב - לא ייעוץ ולא המלצה
מה שאני לוקח מהיום הזה אינו תחזית ריבית. זו הבחנה בין שתי שאלות שקל לערבב.
השאלה הראשונה היא מה אמר יו"ר הפד. התשובה מדויקת וניתנת לבדיקה: הוא אמר שהאינפלציה מעל היעד, שהרוחב שלה עדיין גבוה, שהתנאים הפיננסיים אינם נראים לו מרסנים, ושהוא מחויב לדיסציפלינה ולא להחלטה. הוא לא אמר מה יעשה בספטמבר.
השאלה השנייה היא מה השוק הבין. גם עליה יש תשובה מדויקת: הקצה הקצר של העקום עלה, הארוך כמעט לא, וזו הצורה שמתמחרת מדיניות הדוקה יותר בטווח הקרוב.
והנקודה שלי היא שהפער בין השתיים הוא בדיוק מה שוורש מנסה לייצר. נאום שרובו טיעון נגד הכוונה קדימה, שאחריו השוק מתמחר מהלך - זה אינו כישלון של הנאום, זו המטרה שלו. הוא מתאר מצב ומשאיר לשוק להסיק, במקום להכתיב לשוק מסקנה.
מה שאני אעקוב אחריו אינו הכותרות אלא שני המספרים שפתחתי בהם: אינפלציית ששת החודשים מול זו של השנים-עשר. כל עוד הקצרה גבוהה מהארוכה, הטענה שהאינפלציה מתקררת נשענת על חלון מדידה ולא על מגמה. אם הפער הזה יתהפך לפני 15 בספטמבר, הנאום הזה ייקרא אחרת לגמרי.
ודבר אחרון, על ההודאה ב-65 החודשים. אני לא זוכר הרבה נאומי בנק מרכזי שפותחים תקופה בלקיחת אחריות על התקופה שקדמה לה. אפשר לקרוא בזה מהלך רטורי. אני קורא בזה בעיקר הצבת רף - מי שתולה את האינפלציה בעצמו מתקשה יותר לתלות אותה בנסיבות בפעם הבאה.
(חשוב להדגיש: זו דעתי האישית בלבד, ואין באמור המלצה לפעולה כלשהי.)
קראתם על חברה אחת. אותה שיטה עובדת על כל אחת.
ארבע שאלות שעוברים עליהן באותו סדר בכל פעם - והמפה היא הכלי שמריצים אותן עליו. חינם, בלי לפתוח חשבון.
ורוצים ללמוד את זה כמו שצריך? ההכשרות בקמפוס - 204 שיעורים, קהילה ולייב שבועי.
