בשלוש וחצי אחר הצהריים שעון ישראל התפרסמו שלושה נתונים בוושינגטון, ורק אחד מהם הגיע לכותרות: התוצר האמריקאי צמח 1.5% בלבד ברבעון השני, לעומת 2.1% ברבעון הראשון.
המספר הזה מטעה, והסיבה שהוא מטעה היא בדיוק מה שכתבנו עליו כל השבוע.
הנתון הראשון: התוצר, ומה שמסתתר מתחתיו
| מדד | רבעון שני 2026 | רבעון ראשון 2026 |
|---|---|---|
| תוצר ריאלי (במונחים שנתיים) | +1.5% | +2.1% |
| מכירות סופיות ריאליות לרוכשים פרטיים מקומיים | +3.9% | +1.7% |
שימו לב לשורה השנייה. היא זזה בכיוון ההפוך מהראשונה, והיא החשובה מהשתיים.
מה זה 'מכירות סופיות לרוכשים פרטיים מקומיים', ולמה כלכלנים מסתכלים עליו קודם
התוצר מורכב מארבעה רכיבים: צריכה פרטית, השקעות, הוצאה ממשלתית, ויצוא בניכוי יבוא. ושלושה מהם יכולים לזוז מסיבות שאינן קשורות לחוזק הכלכלה:
- סחר חוץ - יבוא מופחת מהתוצר. חודש של יבוא גדול מוריד את המספר, גם אם היבוא הזה הוא ציוד שמייצר צמיחה בעתיד.
- מלאים - חברה שמוכרת מהמלאי במקום לייצר מורידה את התוצר, בלי ששום דבר בביקוש השתנה.
- ממשלה - החלטות תקציב ואירועים חד-פעמיים.
המדד "מכירות סופיות לרוכשים פרטיים מקומיים" מנטרל את שלושתם. נשארים רק צריכה פרטית והשקעה עסקית - כלומר מה שמשקי בית ועסקים באמת קנו.
ולכן כשהוא זז מ-1.7% ל-3.9% בזמן שהכותרת יורדת, זה אומר שהמנוע הפנימי של הכלכלה האיץ - והבלם הגיע מבחוץ.
ומאיפה הגיע הבלם - שלושה סעיפים, ואחד מהם מוכר לנו היטב
לפי ההודעה, הירידה בקצב הגיעה משלושה מקומות:
הראשון - היבוא. ההודעה כותבת שהיבוא גדל, "ובעיקר יבוא סחורות, בהובלת ציוד הון".
וזו הנקודה: גל ההשקעות ב-AI מוריד את התוצר, לא מעלה אותו
ציוד הון פירושו שרתים, מעבדים, שנאים, ציוד קירור, ציוד חשמל.
וזה בדיוק מה שכל דוחות השבוע תיארו מהצד השני: מיקרוסופט עם השקעות של כ-190 מיליארד דולר לשנה, מטא עם 31 מיליארד ברבעון, וקוואנטה עם צבר של 53.4 מיליארד דולר.
חלק גדול מהציוד הזה מיוצר בחוץ. וכשהוא נכנס לארה"ב, הוא נרשם כיבוא - ומופחת מהתוצר.
כלומר: ככל שגל ההשקעות ב-AI מואץ, הוא מוריד את התוצר המדווח בטווח הקצר, גם כשהוא מגדיל את כושר הייצור העתידי. הנתון שנראה כמו האטה הוא בחלקו בדיוק ההפך.
זה לא טריק ולא עיוות - כך התוצר מחושב. אבל זו הסיבה שלא קוראים את הכותרת לבד.
השני - המלאים. ההשקעה במלאי הפרטי ירדה, כשמסחר סיטונאי הוא התורם הגדול ביותר לירידה. מכירה מהמלאי מורידה את התוצר בלי לשנות דבר בביקוש.
והשלישי - הממשלה, וזה סעיף חד-פעמי. ההוצאה הממשלתית ירדה, "בעיקר בשל הוצאות צריכה שאינן ביטחוניות" - וההודעה מציינת במפורש שהסיבה היא מכירות נפט גולמי ממאגר החירום האסטרטגי. מכירת נפט מהמאגר נרשמת כצריכה ממשלתית שלילית. זו פעולה חשבונאית, לא קיצוץ בשירותים.
הנתון השני: האינפלציה - והפיצול שהפד תיאר יום קודם
וכאן מגיע החלק שמתחבר ישירות להחלטת הריבית של אתמול.
ברמת הרבעון:
| מדד | רבעון שני | רבעון ראשון |
|---|---|---|
| מדד המחירים PCE | +5.1% | +4.6% |
| ליבת ה-PCE (ללא מזון ואנרגיה) | +3.4% | +4.4% |
| מדד מחירי הרכישות המקומיות הגולמיות | +5.7% | - |
המדד הכולל האיץ. הליבה ירדה. והפער ביניהם הוא מזון ואנרגיה.
ובנתון החודשי ליוני, שהתפרסם באותה שעה:
| מדד | חודשי | שנתי |
|---|---|---|
| מדד ה-PCE הכולל | -0.1% | +3.7% |
| ליבת ה-PCE | +0.1% | +3.3% |
למה זה בדיוק מה שהפד אמר אתמול - והנתון אישר אותו
בהודעת ה-FOMC מאתמול נכתב שהאינפלציה נותרה גבוהה מהיעד "בין היתר בשל זעזועי היצע שהעלו מחירים במגזרים מסוימים, כולל אנרגיה."
והנתון של היום הוא בדיוק זה, במספרים: מדד כולל שמאיץ ל-5.1% ברבעון בזמן שהליבה יורדת ל-3.4%. כשהכולל עולה והליבה יורדת, ההפרש הוא מזון ואנרגיה כמעט בהגדרה.
ולכן שני הצדדים בוועדה קיבלו תחמושת מאותו נתון:
הרוב, שהחזיק את הריבית, מסתכל על ליבה של 3.3% שנתית ו-0.1% חודשית - מגמת התמתנות ברורה. ריבית לא מייצרת חביות נפט, ולכן אין טעם להדק מול זעזוע היצע.
שלושת המתנגדים, שביקשו להעלות, מסתכלים על 5.1% ברבעון ו-3.7% שנתית בכולל - ועל כך שהאינפלציה מעל היעד למעלה מחמש שנים. בשלב מסוים המקור פחות חשוב מהוותק.
הנתון השלישי: שוק העבודה - ולמה הוא סוגר את הדלת
תביעות האבטלה החדשות לשבוע שהסתיים ב-25 ביולי עמדו על 197 אלף, עלייה של 9,000 מהשבוע הקודם, ומתחת לתחזית של כ-200 אלף. התביעות הנמשכות ירדו ב-7,000 ל-1.782 מיליון לשבוע שהסתיים ב-18 ביולי.
197 אלף הוא מספר נמוך היסטורית. ולמה זה קריטי דווקא עכשיו:
לפד יש מנדט כפול - יציבות מחירים ותעסוקה מלאה. כשהאינפלציה גבוהה אבל שוק העבודה נחלש, יש הצדקה להורדת ריבית. כששוק העבודה הדוק, ההצדקה הזו נעלמת.
כלומר: הנתון הזה סוגר את הדלת האחרונה להורדת ריבית קרובה.
והנתון שכמעט לא מדובר: שיעור החיסכון
2.7%.
בחודש יוני ההכנסה הפרטית עלתה 0.2% וההוצאה הפרטית עלתה 0.3%. הצרכן הוציא יותר משהרוויח - ושיעור החיסכון ירד ל-2.7% מההכנסה הפנויה.
למה זה הנתון השברירי בכל הדוח
שיעור חיסכון של 2.7% הוא נמוך מאוד בהשוואה היסטורית.
המשמעות: הצריכה הפרטית - שהיא כשני שלישים מהתוצר - ממומנת כרגע מהכנסה שוטפת וכמעט בלי כרית.
וזה עובד מצוין כל עוד שוק העבודה חזק. 197 אלף תביעות אומרות שהוא חזק.
אבל זה גם אומר שאין מרווח. צרכן שחוסך 2.7% מגיב לזעזוע - אובדן עבודה, עליית מחירי דלק, קפיצה בהחזר משכנתה - מיד, ולא בעוד שלושה חודשים.
זו לא נבואה. זו מדידה של כמה שברירי הבסיס שעליו נשענת הצמיחה של 3.9%.
התמונה המלאה: מה שלושת הנתונים אומרים ביחד
ואם מחברים את שלושתם, מקבלים תמונה עקבית ולא נוחה:
| הממצא | המשמעות |
|---|---|
| ביקוש פרטי שהאיץ ל-3.9% | הכלכלה חזקה מכפי שהכותרת מראה |
| יבוא ציוד הון שמוריד את התוצר | גל ה-AI מעוות את המדידה כלפי מטה |
| ליבת אינפלציה שיורדת ל-3.3% | הכיוון הנכון - תמיכה ברוב שהחזיק |
| מדד כולל שמאיץ ל-5.1% ברבעון | האנרגיה - תמיכה בשלושת המתנגדים |
| תביעות אבטלה של 197 אלף | אין עילת תעסוקה להוריד ריבית |
| שיעור חיסכון של 2.7% | לצרכן אין כרית |
המסקנה: אין כאן שום דבר שמצדיק הורדת ריבית, ויש כמה דברים שמסבירים למה שלושה חברי ועדה ביקשו להעלות.
מה זה אומר על הריבית - שלוש שאלות, ותשובה אחת
לפד יש פונקציית תגובה פשוטה יחסית. נעביר בה את שלושת הנתונים אחד-אחד.
שאלה 1: האם הצמיחה מתקררת מספיק כדי להצדיק הורדה?
זו הייתה הטענה החזקה ביותר של מחנה ההורדה - עד היום בבוקר.
תוצר של 1.5%, לעומת 2.1%, הוא בדיוק המספר שדוב ריבית היה מצביע עליו ואומר "הכלכלה מאטה, הגיע הזמן להקל."
והנתון של 3.9% במכירות הסופיות לרוכשים פרטיים מקומיים מוחק את הטיעון הזה. הפד יודע לקרוא את הפילוח בדיוק כמונו, והוא יודע שההאטה בכותרת מקורה ביבוא, במלאים ובמכירת נפט ממאגר - ולא בכך שמשקי בית ועסקים קונים פחות.
ההפך הוא הנכון: הם קונים יותר, בקצב כפול מהרבעון הקודם.
שאלה 2: האם שוק העבודה נחלש מספיק?
197 אלף תביעות חדשות, ותביעות נמשכות שיורדות.
זו התשובה הקצרה ביותר בכל הדוח: לא. המנדט התעסוקתי של הפד אינו נותן שום עילה להקלה. וזה הצד שסוגר את הדלת - כי גם כשהאינפלציה גבוהה, פד יכול להצדיק הורדה אם שוק העבודה מתפרק. הוא לא מתפרק.
שאלה 3: האם האינפלציה בדרך ליעד?
וכאן, ורק כאן, יש טיעון אמיתי לצד המרסן פחות.
ליבת ה-PCE ביוני עלתה 0.1% בחודש. במונחים שנתיים, קצב חודשי כזה הוא בערך 1.2% - כלומר מתחת ליעד של 2%. והמדד הכולל אף ירד 0.1% באותו חודש.
ולכן חשוב להפריד בין הנתון הרבעוני לחודשי - הם מספרים דברים שונים
הנתון הרבעוני (5.1% כולל, 3.4% ליבה) הוא ממוצע של אפריל, מאי ויוני. הוא מסתכל אחורה על שלושה חודשים.
הנתון החודשי (-0.1% כולל, +0.1% ליבה) הוא יוני בלבד - הקריאה הטרייה ביותר.
והפער ביניהם מספר סיפור: בתוך הרבעון היה זעזוע מחירים - כנראה אנרגיה - והוא כבר דעך עד יוני.
מי שקורא רק את הרבעוני רואה האצה. מי שקורא רק את החודשי רואה רגיעה. שניהם נכונים, והם פשוט מודדים תקופות שונות.
ההסתייגות: חודש אחד אינו מגמה. הרמה השנתית עדיין 3.7% בכולל ו-3.3% בליבה - הרבה מעל היעד של 2%.
התשובה המשולבת
| הבדיקה | הממצא | הכיוון |
|---|---|---|
| צמיחה | ביקוש פרטי +3.9%, מאיץ | נגד הורדה |
| תעסוקה | 197 אלף תביעות, נמוך | נגד הורדה |
| אינפלציה - רמה | 3.7% / 3.3% שנתית | נגד הורדה |
| אינפלציה - כיוון חודשי | ליבה +0.1% ביוני | בעד סבלנות |
שלושה מתוך ארבעה שוללים הורדה. הרביעי תומך בהמתנה, לא בהקלה.
המסקנה המעשית: התרחיש הסביר אינו הורדה ואינו העלאה - הוא החזקה ממושכת. ומה שהשתנה היום הוא הא-סימטריה: אחרי הנתונים האלה, ההסתברות להעלאה גבוהה מההסתברות להורדה. וזו בדיוק הסיבה שההצבעה אתמול הייתה 9-3 ולא פה אחד.
הנתון של היום, שהתפרסם 22 שעות אחרי ההצבעה, תמך במתנגדים - לא ברוב.
והשאלה שבאמת מעניינת: טוב או רע לשווקים?
וכאן התשובה אינה "מעורב". היא מפוצלת לפי סוג הנכס, וההפרדה חדה.
רע לכל מה שמתומחר על ריבית
חברות חשמל, נדל"ן מניב, תשתיות מפוקחות - כל מי שההכנסות שלו צפויות ומגובות בחוזים ארוכים - מתומחרים כמו אג"ח. ככל שהריבית נשארת גבוהה יותר זמן, המכפיל שלהם נלחץ.
וזה כבר קרה אתמול, מול העיניים שלנו: ביום שבו מיקרוסופט אישרה ביקוש שיא, Trane ירדה 4.94%, EMCOR 4.72%, קוואנטה 4.63% ושבע חברות חשמל - כולן שליליות.
הנתונים של היום מאשרים שהמגמה הזו נמשכת. אין הקלה באופק.
וגם מניות צמיחה ארוכות-טווח - כאלה שהרווח שלהן נמצא בעוד עשור - סובלות מאותה סיבה בדיוק: ריבית גבוהה מהוונת את העתיד בחומרה רבה יותר.
וטוב - דווקא טוב - לשורה העליונה של החברות
ביקוש פרטי שצומח 3.9% ריאלית, בתוספת אינפלציה של כ-3%, הוא סביבה נומינלית של כ-7%.
וזו סביבה מצוינת להכנסות. חברה שמוכרת לצרכן או לעסק אמריקאי פועלת בשוק שגדל בקצב הזה - וזה בדיוק מה שראינו היום בדוחות: קוואנטה +41%, EMCOR +19.8%, מאסטרקארד +14%, טריין עם הזמנות +39%.
אין כאן מיתון ואין האטת ביקוש. יש כלכלה נומינלית חזקה.
ולכן השורה, וזו בעיניי הנקודה המדויקת ביותר:
הנתונים האלה טובים לרווחים ורעים למכפילים.
הרווחים יגדלו כי הביקוש שם. המכפילים ילחצו כי הריבית לא יורדת. מה שיקבע את כיוון השוק הוא איזה מהשניים זז יותר - ולא ניתן לדעת את זה מראש.
אבל אפשר לדעת מי מרוויח ומי מפסיד מהתמהיל הזה: חברות עם רווח קרוב, כוח תמחור ומאזן חזק - מרוויחות. חברות שהערך שלהן נמצא בעתיד הרחוק, או שההכנסה שלהן מתומחרת כמו אג"ח - מפסידות.
והסיכון האמיתי - והוא לא האינפלציה
כולם מסתכלים על מדדי המחירים. הנתון שיכול באמת לשבור את השוק הזה הוא אחר.
שיעור החיסכון עומד על 2.7%. הצריכה הפרטית היא כשני שלישים מהתוצר, והיא ממומנת כמעט כולה מהכנסה שוטפת.
המשמעות: הצמיחה של 3.9% נשענת על עמוד אחד - התעסוקה.
כל עוד 197 אלף תביעות בשבוע, העמוד מחזיק. אבל בצרכן שחוסך 2.7%, אין פיגור בין אובדן עבודה לירידה בצריכה. אין כרית שסופגת חודשיים.
ולכן: הנתון שכדאי לעקוב אחריו כל שבוע אינו ה-PCE. הוא תביעות האבטלה. האינפלציה תקבע מה הפד יעשה; התעסוקה תקבע אם יהיה משהו להגן עליו.
הזווית שלי
דעה אישית של אילן אברמוב - לא ייעוץ ולא המלצה
מה שתופס אותי בשלושת הנתונים האלה הוא שהכותרת והמציאות הלכו לשני כיוונים הפוכים, וההסבר לכך נמצא בדיוק בסיפור שאנחנו מסקרים כל השבוע.
"התוצר האט ל-1.5%" נשמע כמו האטה. אבל הביקוש הפרטי הכפיל את קצבו - מ-1.7% ל-3.9% - וחלק מהבלם הגיע מיבוא של ציוד הון.
וזה מצחיק במובן מסוים: אותו גל השקעות שכל השבוע ראינו בדוחות - מיקרוסופט, מטא, קוואנטה, EMCOR - נרשם בחשבונאות הלאומית כמינוס. כי הציוד מיובא, ויבוא מופחת מהתוצר. הכלכלה בונה כושר ייצור לעשור, והמדידה הרבעונית מענישה אותה על כך.
זו לא בעיה בנתון - כך התוצר מוגדר. זו בעיה בקריאה של הכותרת בלבד.
והחלק שאני מוצא הכי חשוב הוא הפיצול באינפלציה. מדד כולל שמאיץ ל-5.1% בזמן שהליבה יורדת ל-3.4% הוא הגדרה של אינפלציה שמקורה בהיצע. וזה בדיוק מה שהפד כתב בהודעה שלו אתמול - 22 שעות לפני שהנתון התפרסם. לא כל יום רואים בנק מרכזי מנסח אבחנה, והנתון מגיע למחרת ומאשר אותה.
ומה שאני מחזיק כנקודה השברירית: 2.7% חיסכון. הצמיחה של 3.9% נשענת על צרכן שמוציא כמעט כל מה שהוא מרוויח. כל עוד יש עבודה - וב-197 אלף תביעות יש - זה מחזיק. אבל זה מסביר למה שוק העבודה הפך למשתנה היחיד שבאמת חשוב: לא בגלל התעסוקה עצמה, אלא בגלל שאין מאחוריה כרית.
ומה שאעקוב אחריו: הפער בין הכולל לליבה. כרגע 3.7% מול 3.3% שנתית. אם הפער נסגר מלמעלה - כלומר הכולל יורד לכיוון הליבה - זה אומר שזעזוע האנרגיה חולף, והוויכוח בוועדה נגמר לטובת הרוב. אם הליבה מתחילה לטפס לכיוון הכולל, זו כבר אינפלציה שהתפשטה - ואז שלושת המתנגדים יהפכו לרוב.
ולגבי השווקים, אני משתדל להיזהר מהתשובה הפשוטה. "נתונים חזקים = טוב למניות" נכון רק בסביבה שבה הריבית לא מגיבה. כאן היא מגיבה.
מה שאני כן מרגיש בנוח לומר: זו סביבה שמתגמלת רווח קרוב ומענישה הבטחה רחוקה. חברה שמרוויחה היום, עם כוח תמחור ומאזן, פועלת בשוק נומינלי שגדל בכ-7%. חברה שהערך שלה נמצא בעוד עשור מהוונת בריבית שלא יורדת. זה לא שוק "טוב" או "רע" - זה שוק שמפריד בין השניים בחדות.
ומה שהכי מטריד אותי בכל השלישייה הזו אינו מדד מחירים. זה 2.7%. כשהצריכה היא שני שלישים מהתוצר והחיסכון הוא 2.7%, אין מרווח בין אובדן עבודה לבין ירידה בהוצאה. כל עוד התעסוקה מחזיקה - הכל מחזיק. ולכן הנתון השבועי שהייתי קורא ראשון הוא לא ה-PCE. הוא תביעות האבטלה.
סיכום
שלושה נתונים התפרסמו הבוקר, והכותרת של אחד מהם הסתירה את השניים האחרים.
התוצר צמח 1.5% לעומת 2.1% - אבל המכירות הסופיות לרוכשים פרטיים מקומיים זינקו ל-3.9% לעומת 1.7%. הבלם הגיע מיבוא בהובלת ציוד הון, ממלאים, וממכירת נפט ממאגר החירום.
האינפלציה התפצלה: מדד ה-PCE הכולל האיץ ל-5.1% ברבעון, בזמן שהליבה ירדה ל-3.4%. בחודש יוני הכולל אף ירד 0.1% והליבה עלתה 0.1%; שנתית - 3.7% מול 3.3%.
ושוק העבודה נשאר הדוק: 197 אלף תביעות חדשות, ותביעות נמשכות שירדו ל-1.782 מיליון. ושיעור החיסכון - 2.7% בלבד.
השאלה למשקיע אינה אם הכלכלה מאטה - הביקוש הפרטי דווקא האיץ. השאלה היא אם האינפלציה שמעל היעד היא זעזוע היצע שחולף, או מגמה שהתבססה. ליבת ה-PCE אומרת את הראשון. המדד הכולל עדיין אומר את השני. ובין שתי הקריאות האלה עוברת ההצבעה של 9-3.
מקורות: הודעת הלשכה לניתוח כלכלי האמריקאית (BEA) על התוצר לרבעון השני של 2026 - אומדן ראשון, שפורסמה ב-30 ביולי 2026, לרבות שיעור הצמיחה הריאלי, המכירות הסופיות הריאליות לרוכשים פרטיים מקומיים, מדדי המחירים ופירוט התרומות והניכויים; הודעת ה-BEA על ההכנסה וההוצאה הפרטית לחודש יוני 2026 מאותו תאריך, לרבות ההכנסה, ההוצאה, מדד ה-PCE והליבה ושיעור החיסכון. נתוני תביעות האבטלה הם מהודעת משרד העבודה האמריקאי לשבוע שהסתיים ב-25 ביולי 2026 כפי שדווחו בסיקור הכלכלי - אתר המשרד לא היה נגיש לאחזור ישיר במועד הכתיבה, ולכן הם מובאים כדיווח ולא כציטוט מהמקור הראשוני. הודעת ה-FOMC היא מ-29 ביולי 2026. הנתונים נכונים למועד הכתיבה. אין באמור תחזית, המלצה או ייעוץ - ראו כתב ויתור מלא בתחתית העמוד.
רוצים את הניתוחים האלה ישירות אליכם?
בקהילת הטלגרם אני משתף סקירות ותובנות באופן שוטף.